過(guò)去一個(gè)多月，以寧德時(shí)代為代表的龍頭公司帶領(lǐng)新能源汽車板塊下探20%左右，近幾日似有企穩(wěn)之勢(shì)。

結(jié)論是，警報(bào)仍未解除，真正的風(fēng)險(xiǎn)可能還在后邊。

奇點(diǎn)的資本市場(chǎng)含義

要理解這一輪下跌，首先要學(xué)會(huì)理解奇點(diǎn)。

產(chǎn)業(yè)發(fā)展視角下，奇點(diǎn)意味著一項(xiàng)新技術(shù)或新產(chǎn)品進(jìn)入加速滲透階段，以智能手機(jī)和安防攝像頭的放量過(guò)程為鏡鑒，滲透率達(dá)到20%是奇點(diǎn)位。

2010年，智能手機(jī)滲透率達(dá)到22%，首次突破20%。在此之后不到兩年的時(shí)間里，智能手機(jī)滲透率從22%迅速提升到40%以上。

2012年，高清攝像頭滲透率達(dá)到20%，此后滲透率曲線加速，到2014 年已逼近50%。

奇點(diǎn)是產(chǎn)業(yè)加速發(fā)展的拐點(diǎn)，但在資本市場(chǎng)，卻有著另一層含義。

奇點(diǎn)之前的導(dǎo)入期是估值與業(yè)績(jī)雙提升的“戴維斯雙擊”階段，奇點(diǎn)之后，業(yè)績(jī)依然高速爬坡，但估值卻持續(xù)回落。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，奇點(diǎn)是整個(gè)產(chǎn)業(yè)周期中估值水平的天花板。

以蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈四大核心公司為例，2010年年底，歌爾股份、長(zhǎng)盈精密、立訊精密、德賽電池PE（TTM）分別達(dá)到90X、65X、100X、90X。此后在不到半年的時(shí)間內(nèi)估值下殺了30%-50%不等，到2011年6月，四家公司的估值分別下探至約50X、40X、65X、35X。

一般來(lái)說(shuō)，估值消化的方式有主動(dòng)和被動(dòng)兩種，前者指股價(jià)回調(diào)，后者指業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

從蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，盡管當(dāng)時(shí)各個(gè)公司的業(yè)績(jī)都保持了高增長(zhǎng)水平，但市場(chǎng)依然選擇通過(guò)股價(jià)回調(diào)或橫盤(pán)的方式來(lái)調(diào)整估值水平。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

估值為什么一定要回落？

其實(shí)道理并不復(fù)雜，高估值的前提是高增速，導(dǎo)入期從0開(kāi)始，盈利基數(shù)低，所以業(yè)績(jī)?cè)鏊袤@人，動(dòng)不動(dòng)就每年翻一倍甚至幾倍，自然可以享受高估值。發(fā)展一段時(shí)間后，盈利規(guī)模的絕對(duì)水平已經(jīng)大幅抬升，盡管絕對(duì)盈利額還在不斷增加，但增速必將降檔。

另一方面，隨著產(chǎn)業(yè)的不斷推進(jìn)，新進(jìn)入者必然增多，競(jìng)爭(zhēng)加劇會(huì)削弱賺錢(qián)效應(yīng)，而這勢(shì)必要壓縮利潤(rùn)空間，歌爾股份和德賽電池就是很好的例子。

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新能源車和智能手機(jī)在底層邏輯上是一致的，所以有極強(qiáng)的借鑒意義。

根據(jù)乘聯(lián)會(huì)的最新數(shù)據(jù)，2021年12月，新能源車在國(guó)內(nèi)的滲透率已經(jīng)提升到22.6%，基本可以確認(rèn)奇點(diǎn)的到來(lái)。

再看估值水平，產(chǎn)業(yè)鏈上動(dòng)力電池、負(fù)極材料、隔膜等核心環(huán)節(jié)的市盈率分別提升至111X、83X、101X，達(dá)到歷史分位數(shù)的絕對(duì)高位，寧德時(shí)代、比亞迪等公司的PE水平甚至沖到了200倍。

按照歷史經(jīng)驗(yàn)，整個(gè)新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)進(jìn)入消納估值的階段，挨這一刀既在情理之中，也在意料之內(nèi)。

均值回歸與共識(shí)魔咒

事實(shí)上，即便投資者沒(méi)有領(lǐng)會(huì)奇點(diǎn)的到來(lái)及其背后所代表的資本市場(chǎng)含義，僅從市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律出發(fā)，也應(yīng)提前預(yù)計(jì)到風(fēng)險(xiǎn)的逼近。

市場(chǎng)在短期內(nèi)趨近于形式邏輯，也就是形成慣性后趨勢(shì)性運(yùn)行，而中長(zhǎng)期往往遵循辯證邏輯，即均值回歸。

歷史給予我們的教訓(xùn)是，一旦市場(chǎng)在某一賽道或板塊達(dá)成普遍共識(shí)，反轉(zhuǎn)可能就不遠(yuǎn)了，想想2019年的芯片和2020年的白酒行情就行了。

2019年，芯片股在自主可控和國(guó)產(chǎn)替代的邏輯下一路飆漲，半導(dǎo)體指數(shù)的市盈率在不到半年的時(shí)間內(nèi)翻了一倍。當(dāng)時(shí)人們對(duì)芯片股的樂(lè)觀程度絲毫不亞于今天對(duì)新能源，但進(jìn)入2020年之后，芯片股迎來(lái)長(zhǎng)達(dá)一年多的回調(diào)期，市盈率（TTM）直接腰斬，龍頭公司兆易創(chuàng)新從此一蹶不振，直到2021年才恢復(fù)元?dú)狻?/p>

圖片來(lái)源：Wind

在此期間，國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)依然景氣，2020年，大陸半導(dǎo)體行業(yè)增長(zhǎng)率高達(dá)30%以上；國(guó)產(chǎn)替代的邏輯也始終未變，材料、設(shè)備、制造等環(huán)節(jié)的本土化率不斷提升，但這依然擋不住股價(jià)下跌，因?yàn)閺拈L(zhǎng)期來(lái)看，估值太高就是“原罪”。

2020年，機(jī)構(gòu)又選擇在白酒板塊抱團(tuán)取暖。

公募基金的經(jīng)理們帶頭“買(mǎi)醉”，把白酒推向了歷史巔峰。到2020年年底，中證白酒指數(shù)的PE（TTM）被拔高到70以上，至歷史最高水平，估值水平在一年的時(shí)間里翻了一倍還多，而同期上證指數(shù)市盈率的增長(zhǎng)幅度只有20%左右。

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結(jié)果是，農(nóng)歷春節(jié)回來(lái)后直接悶殺，根本沒(méi)給逃跑的機(jī)會(huì)。整個(gè)上半年，白酒板塊一片肅殺，就連擁有至高威信的貴州茅臺(tái)也敗走神壇，股價(jià)從最高的超2600元跌到了不足1600元。曾經(jīng)給機(jī)構(gòu)帶來(lái)超額收益的救命稻草，眨眼間變成了絞死自己的致命繩索。

華爾街沒(méi)有新鮮事，陸家嘴也一樣。

2021年，所有人又把新能源當(dāng)成了永遠(yuǎn)的神，買(mǎi)新能源股票似乎成了一種不容置疑的“投資正確”，我曾在路邊燒烤攤親耳聽(tīng)到建筑工人酒后大放豪言：新能源車板塊能火十年。

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2021年，中證新能源汽車指數(shù)一路攀升，市盈率（TTM）最高沖到了170以上。從上圖可以明顯的發(fā)現(xiàn)，自去年8月份之后，盡管指數(shù)依然上行，但估值水平已經(jīng)單邊下行。

這意味著行業(yè)進(jìn)入業(yè)績(jī)消化估值的階段，但速度顯然未達(dá)市場(chǎng)預(yù)期，所以12月份之后，新能源汽車板塊轉(zhuǎn)入全線調(diào)整。

謹(jǐn)防預(yù)期差

如果僅僅是估值水平的例行調(diào)整，那么根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)，回調(diào)20%—30%后風(fēng)險(xiǎn)基本可以得到釋放。

現(xiàn)在的問(wèn)題是，新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈面臨新的不確定性。

在導(dǎo)入期，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的容忍度較高，哪怕偶爾出現(xiàn)不達(dá)預(yù)期的情況，也不會(huì)在股價(jià)中體現(xiàn)。而一旦越過(guò)奇點(diǎn)進(jìn)入高速成長(zhǎng)期，市場(chǎng)對(duì)盈利水平的容忍度就變得很低，預(yù)期外的盈利下滑大概率會(huì)引發(fā)股價(jià)加速下跌，蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈就曾出現(xiàn)過(guò)這樣的情況。

2012Q2之后，立訊精密、長(zhǎng)盈精密、德賽電池等公司紛紛披露業(yè)績(jī)，市場(chǎng)給出的解讀是不及預(yù)期，隨后股價(jià)便經(jīng)歷了持續(xù)3-4個(gè)月的調(diào)整，相關(guān)公司的跌幅都在30%左右。作為對(duì)比，業(yè)績(jī)符合預(yù)期的歌爾股份的走勢(shì)就相對(duì)平穩(wěn)。

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換句話說(shuō)，對(duì)于新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈上的公司而言，自上而下的賽道投資階段已經(jīng)結(jié)束，未來(lái)業(yè)績(jī)能否達(dá)到預(yù)期是決定股價(jià)走勢(shì)的一個(gè)重要原因，而從當(dāng)下來(lái)看，情況并不樂(lè)觀。

以電動(dòng)車最核心的零部件動(dòng)力電池為例，整個(gè)2021年，產(chǎn)業(yè)鏈上下游瘋狂擴(kuò)產(chǎn)，目前已經(jīng)出現(xiàn)完全過(guò)剩的情況。

根據(jù)市值觀察之前的統(tǒng)計(jì)，到2025年，寧德時(shí)代的產(chǎn)能規(guī)劃目標(biāo)將接近600GWh，億緯鋰能、中航鋰電、比亞迪的產(chǎn)能規(guī)劃分別逼近300Gwh、250Gwh和200Gwh。去年上半年，蜂巢能源公布了200GWh的產(chǎn)能目標(biāo)，但最新的消息顯示，這一數(shù)據(jù)已經(jīng)提升到600GWh，這已經(jīng)是公司第三次上調(diào)其2025年全球產(chǎn)能目標(biāo)。

粗略估算一下，僅國(guó)內(nèi)前幾大頭部動(dòng)力電池企業(yè)在2025年的產(chǎn)能就將超過(guò)2TWh。

再來(lái)看需求端，根據(jù)機(jī)構(gòu)給出的測(cè)算數(shù)據(jù)，到2025年，中國(guó)和全球的動(dòng)力電池需求量將分別達(dá)到500GWh和1020GWh。

這意味著，僅國(guó)內(nèi)幾家頭部企業(yè)在2025年的產(chǎn)能規(guī)模就可達(dá)到全球需求量的兩倍。去年還是產(chǎn)量嚴(yán)重不足，未來(lái)幾年大概率就會(huì)變成嚴(yán)重過(guò)剩。

苗頭已經(jīng)顯現(xiàn)。

2021年，不管是特斯拉還是“蔚小理”，都被電池卡住了脖子。之前網(wǎng)上流傳出一段沈南鵬提問(wèn)曾毓群的視頻：“當(dāng)產(chǎn)能緊張時(shí)，小鵬、理想和蔚來(lái)都堅(jiān)持要電池，你怎么分配？是需要跟你喝酒，還是多去幾次寧德辦公室？”

看似是在調(diào)侃，但卻真實(shí)反映出了電池廠的得意。燃油車時(shí)代，話語(yǔ)權(quán)歸整車廠，模式是貨到付款，但寧德時(shí)代卻要求先打款再生產(chǎn)，關(guān)鍵是產(chǎn)能緊張的時(shí)候就算錢(qián)到位也不一定能發(fā)貨。

現(xiàn)在，這種強(qiáng)勢(shì)的地位出現(xiàn)了明顯的松動(dòng)。

據(jù)媒體報(bào)道，小鵬已經(jīng)決定削減寧德時(shí)代的份額，并引入中航鋰電作為新的供應(yīng)商。而在此之前，廣汽新能源的第一供應(yīng)商已經(jīng)從寧德時(shí)代變成了中航鋰電。

寧德時(shí)代霸主地位的弱化代表著市場(chǎng)格局走向分散，也預(yù)示著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，隨著二線廠商產(chǎn)能規(guī)模的提升，這種廝殺恐怕會(huì)愈演愈烈。

上游原材料環(huán)節(jié)同樣如此，比如磷酸鐵鋰。

東吳證券在之前的研報(bào)中表示，預(yù)計(jì)2025年全球磷酸鐵鋰需求量將達(dá)到272.4萬(wàn)噸。而根據(jù)最新的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，至2025年，僅國(guó)內(nèi)磷酸鐵鋰規(guī)劃的總產(chǎn)能就已經(jīng)超過(guò)了500萬(wàn)噸，也幾乎達(dá)到市場(chǎng)總需求的兩倍。

再比如隔膜。根據(jù)電池網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)，以恩捷股份、星源材質(zhì)、璞泰來(lái)為代表的國(guó)內(nèi)TOP10隔膜公司現(xiàn)有及規(guī)劃產(chǎn)能已超438億㎡，按照1GWh鋰電池對(duì)應(yīng)隔膜需求約1500萬(wàn)㎡計(jì)算，這些隔膜產(chǎn)能可以滿足2.92TWh鋰電池的配套需求，對(duì)應(yīng)生產(chǎn)近6000萬(wàn)輛電動(dòng)車。

以目前全球每年不到8000萬(wàn)輛的汽車銷量為基數(shù)，按照2030年電動(dòng)車占比50%計(jì)算，屆時(shí)電動(dòng)車的全球銷量也不過(guò)4000萬(wàn)輛。

隨著新能源汽車板塊的整體跌幅達(dá)到20%以上，短期估值風(fēng)險(xiǎn)得到有效釋放，市場(chǎng)也有企穩(wěn)的跡象，但這并不意味著可以無(wú)腦抄底。

當(dāng)某些環(huán)節(jié)的產(chǎn)能已經(jīng)高到全世界都消化不了的時(shí)候，慘烈的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)在理論上已經(jīng)無(wú)法規(guī)避了，而這些變化會(huì)提前反應(yīng)在股價(jià)上。