01

       氧化鋁市場近期引發廣泛關注，其供需關系緊張，價格高企。隨著進口鋁土礦的短缺，氧化鋁的供應面臨挑戰。與此同時，電解鋁產量同比上漲，刺激了下游消費的增長，進一步加劇了氧化鋁的供應緊張。市場對于2025年的氧化鋁供需預期過于悲觀，投資者應關注南山鋁業、中國虹橋、天山鋁業和中國鋁業，值得把握這些可能迎來估值修復的股票。

       從供需平衡來看，2024年初至9月，有五個月出現了供需缺口，其中9月的缺口達到6.7萬噸。作為全球氧化鋁的主要生產國，中國在2023年由于河南和山西的產量下降，影響了整體產量。前四大企業占全國產量的近64%，展現了產業鏈的高度集中。

       全球鋁土礦的現狀同樣令人擔憂，中國雖然僅占全球儲量的2%，卻貢獻了24%的產量，這種局面顯然不具可持續性，加之未來將越來越依賴進口。2024年，中國的進口鋁土礦量破紀錄，尤其是幾內亞的礦石。然而，幾內亞在9月份的進口量驟降，導致氧化鋁及鋁土礦的緊缺局面加劇。根據數據顯示，2024年9月進口礦的供需平衡明顯失衡，國內進口礦庫存急劇消耗，進一步限制了氧化鋁的產能釋放。

       展望未來，鋁土礦的開采將受到環保、安全及儲量下降等因素的制約，短期內復產無望。國內鋁土礦的增加有限，預計在2024年9至11月的礦山產能僅為670萬噸/年，難以滿足氧化鋁的需求。盡管海外幾內亞的鋁土礦年產量有增長，但短期內依然緊張。

       電解鋁產量的持續增長，為氧化鋁需求提供了動力。從2022年4月至2024年9月，電解鋁產量月度同比正增長，推動了氧化鋁需求。尤其是云南地區的電解鋁受益于水資源充沛，預計2024年冬季維持高開工率，需求增量可觀。在政策支持的背景下，未來國內需求有望回升，2025年供需預期的悲觀預設或將錯判，股票估值在這一背景下潛在修復。

       在企業推薦方面，南山鋁業、中國虹橋、天山鋁業為核心關注對象，同時中國鋁業也不容忽視。南山鋁業在國內外的氧化鋁產能強勢，中國虹橋穩步進口，天山鋁業在海外資源布局上表現出色。預計短期內氧化鋁價格將面臨上行壓力，供需緊張的局面難以緩解，估值偏低的氧化鋁企業將成為投資者的寶藏。

       值得注意的是，氧化鋁遠期合約當前的貼水現象過于明顯，2025年10月交割合約的現貨貼水已超過1600元/噸，而整體鋁行業的估值仍顯低迷。與其他工業金屬如銅相比，氧化鋁企業的估值相對較低，市場對其價格下跌的預期或將低估供給的限制和需求的超預期，可能使得價格在高位穩定運行。

        02           

       氧化鋁市場正在經歷供需緊張的局面，背后的原因值得深入探討。供應端，鋁土礦的進口量不足，影響了氧化鋁的生產。而在需求層面，電解鋁的產量呈現出顯著的上漲趨勢，并且下游消費持續提升，這進一步加劇了市場的緊張。由此，氧化鋁與電解鋁的利潤狀況相對充裕，造就了吸引投資者的良好環境。

       整個氧化鋁產業鏈的上游為鋁土礦，主要生產冶金級氧化鋁。在礦山方面，國外與國內鋁土礦成分差異導致必須混合使用，而設備改造則需要時間和資金支持。下游應用廣泛，涉及新能源、電子信息、電力、建筑、包裝材料、機械制造及航空航天等領域。而生產一噸氧化鋁需要約2.3噸鋁土礦，從整體看，2022至2023年中國的氧化鋁供需雖然總體是過剩，但2024年的前九個月卻有五個月出現了缺口，顯示出結構性變化的跡象。

       談到全球市場，2023年全球氧化鋁產量達到1.4億噸，中國市場的份額約占60%。然而，河南和山西的氧化鋁月度產量顯著下降，對全國總產量造成影響。集中度方面，前四大企業占全國產量的63.91%，前十名企業占86.47%。在這樣緊張的環境下，產業鏈的議價能力增強，帶來更多的利潤和溢價空間。

       預計到2025年，全球鋁土礦的產能將顯著釋放，具體增幅約為1320萬噸，前提是鋁土礦供應必須充足。然而，冬季的供暖及環保問題導致河南、山東及山西等地停產，累計影響產能超300萬噸，繼續加劇供需的矛盾。同時，2025年海外氧化鋁項目投產較多，主要集中在印度尼西亞和印度，但由于鋁土礦的供應限制，實際產能釋放可能難以兌現。

       中國在鋁土礦儲量的占比僅為2%，而幾內亞、越南、澳大利亞及巴西等國擁有更高的儲量。2022年中國的鋁土礦產量占比24%，但可持續性面臨嚴重挑戰，未來將更多依賴進口。尤其是在2024年，鋁土礦的進口量可能創歷史新高。

       短期內，幾內亞的鋁土礦供需緊張狀態依然突出，盡管未來增量可觀，預計2025年增量將達到3100萬噸，但在冬季至春季期間，受到公路和港口運輸問題的影響，國內的急需難以迅速得到解決。與此同時，電解鋁的產量也在穩步增長，預計這種需求將持續推動氧化鋁市場的發展。

       03           

       隨著光伏和汽車等新興行業需求的不斷增加，電解鋁的實際需求也在持續上升。未來，國家將陸續推出一系列增量政策，預計國內需求將進一步回暖，尤其是已經出臺的汽車以舊換新政策將推動消費回升。綜合分析，2025年供需預期顯得過于悲觀，市場對相關股票的估值有望得到修復。

       然而，氧化鋁遠期合約的現貨貼水情況卻引發關注，目前2025年10月的交割合約貼水已超過1600元/噸，整體鋁板塊的估值依然偏低。與之相比，工業金屬銅的相關企業如紫金礦業和江西銅業的平均市盈率在16.8倍至39倍之間，而鋁行業內的天山鋁業等公司的平均市盈率卻僅在8.54倍至9.01倍，顯示出明顯的低估。

       盡管市場普遍認為氧化鋁價格可能會下跌，實際判斷卻是其將保持高位運行。原因在于鋁土礦的供應限制了新項目的產能利用率，并且在國內政策的助推下，需求有望超出預期。推薦關注的氧化鋁龍頭企業包括南山鋁業、中國宏橋和天山鋁業，同時中國鋁業也值得密切關注。

       目前，全國氧化鋁價格及澳洲FOB氧化鋁價格均在5300元/噸以上，部分地區甚至更高。這一輪漲價展現出全球趨勢，海外價格高于國內，進一步促進了我國氧化鋁的出口。無論是國產礦還是進口礦，氧化鋁的利潤持續擴大。

       透過前期測算，截至10月17日，假設電解鋁價格不變，氧化鋁價格若漲至5607.89元/噸時，電解鋁利潤將歸零；若漲至6750.75元/噸時，電解鋁現金利潤也將歸零。但近期電解鋁價格也在上漲，因此要重新評估價格以便進行準確計算。在現金利潤歸零的情景下，可能會存在一定的阻力。

       南山鋁業的氧化鋁產能為140萬噸，印尼已投產200萬噸，并規劃增加200萬噸的產能；中國宏橋作為龍頭企業，氧化鋁產能高達1950萬噸，其印尼子公司更具備200萬噸的生產線；中國鋁業則在全球鋁業中高居榜首，氧化鋁產能約為2200萬噸；而天山鋁業則積極開拓海外資源，計劃在印尼建設200萬噸氧化鋁生產線。

       建議密切關注目前估值偏低的氧化鋁企業。短期內，氧化鋁價格易漲難跌，供需緊張的局面難以在短期內緩解。最近的投資者提問中，也關注到幾內亞鋁土礦的最新進展。短期內，由于環保因素及設備故障等，我國的一部分氧化鋁生產能力將受到限制，而鋁土礦的增產預計要到明年中期才能兌現。因此，至少在2025年春季之前，市場狀況仍需密切關注。