12月5日，由中央廣播電視總臺(tái)粵港澳大灣區(qū)總部和南方財(cái)經(jīng)全媒體集團(tuán)聯(lián)合主辦、21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道承辦的南方財(cái)經(jīng)國(guó)際論壇在廣州舉行。

本屆論壇以“創(chuàng)新與開放”為主題，圍繞中國(guó)資本市場(chǎng)改革、金融業(yè)對(duì)外開放、證券基金行業(yè)創(chuàng)新、上市公司資本運(yùn)作等相關(guān)熱點(diǎn)話題，引導(dǎo)輿論穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，助推中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者了解到，論壇現(xiàn)場(chǎng)還將發(fā)布《2019中國(guó)資本市場(chǎng)趨勢(shì)報(bào)告書》。其中，主報(bào)告部分由改革篇、開放篇組成，通過(guò)對(duì)近兩年科創(chuàng)板、滬倫通的推出，以及MSCI指數(shù)的擴(kuò)容等重大事件抽絲剝繭，對(duì)未來(lái)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的發(fā)展方向、路徑給出前瞻研判。

增量、存量改革并行

科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制的落地，給資本市場(chǎng)全面深化改革帶來(lái)了巨大的想象空間，同時(shí)也開啟了國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)增量改革的序幕。

從提出到落地，注冊(cè)制試點(diǎn)在中國(guó)經(jīng)歷了八年多的歷程，科創(chuàng)板成為引領(lǐng)改革最重要的課題。至2019年11月底，科創(chuàng)板已受理近200家企業(yè)。其中，首家紅籌、首家同股不同權(quán)、首家虧損企業(yè)過(guò)會(huì)也都已相繼出現(xiàn)，這也開了A股市場(chǎng)之先河。

2019年1月30日晚間，在《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見》、《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》落地后，上交所發(fā)布了六個(gè)監(jiān)管細(xì)則，明確了科創(chuàng)板的上市審核規(guī)則、發(fā)行與承銷辦法、上市委員會(huì)管理辦法等，就實(shí)操性內(nèi)容進(jìn)行了規(guī)定。

報(bào)告指出，科創(chuàng)板的上市條件重點(diǎn)體現(xiàn)了“包容性”。科創(chuàng)企業(yè)有其自身的成長(zhǎng)路徑和發(fā)展規(guī)律。 財(cái)務(wù)表現(xiàn)上，很多企業(yè)在前期技術(shù)攻關(guān)和產(chǎn)品研發(fā)期，投入和收益在時(shí)間上呈現(xiàn)出不匹配的特點(diǎn)，有的企業(yè)存在暫時(shí)性虧損，有的企業(yè)在研發(fā)階段還沒(méi)有產(chǎn)生收入。

科創(chuàng)板上市條件在市場(chǎng)和財(cái)務(wù)條件方面，引入“市值”指標(biāo)，與收入、現(xiàn)金流、凈利潤(rùn)和研發(fā)投入等財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行組合，設(shè)置了5套差異化的上市指標(biāo)，可以滿足在關(guān)鍵領(lǐng)域通過(guò)持續(xù)研發(fā)投入已突破核心技術(shù)或取得階段性成果、擁有良好發(fā)展前景，但財(cái)務(wù)表現(xiàn)不一的各類科創(chuàng)企業(yè)上市需求。

其中具有突破性的便是允許存在未彌補(bǔ)虧損、未盈利企業(yè)上市。此外，科創(chuàng)板還針對(duì)紅籌架構(gòu)企業(yè)和特別表決權(quán)企業(yè)設(shè)置了相應(yīng)上市標(biāo)準(zhǔn)，為這兩類企業(yè)打開了A股上市的大門。

至提出設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制一周年之時(shí)，科創(chuàng)板的制度包容性已有諸多體現(xiàn)：9月27日，優(yōu)刻得過(guò)會(huì)，成為科創(chuàng)板首家“特殊表決權(quán)”過(guò)會(huì)企業(yè)，也是A股首家“同股不同權(quán)”過(guò)會(huì)企業(yè)。

另一方面，針對(duì)存量的改革緊隨其后。

2019年10月18日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的決定；11月8日晚，證監(jiān)會(huì)就《上市公司證券發(fā)行管理辦法》等再融資規(guī)則公開征求意見。

證監(jiān)會(huì)對(duì)于并購(gòu)重組和再融資政策的改革反映出資本市場(chǎng)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的導(dǎo)向，突出了資本市場(chǎng)融資功能。

此外，證監(jiān)會(huì)還就修訂后的《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》、新起草的《非上市公眾公司信息披露管理辦法 (征求意見稿 )》公開征求意見。至此，新三板也加入到了改革的隊(duì)列中。

報(bào)告指出，隨著新三板全面改革的開啟，此前一度沉寂的新三板市場(chǎng)正在被激活。

在改革開啟后，已有數(shù)家新三板企業(yè)撤回了在科創(chuàng)板上市的申請(qǐng)，新三板精選層或成為這類企業(yè)重新開啟更高層次資本運(yùn)作的通道。 隨著精選層改革等落地，新三板的融資功能將得以進(jìn)一步提升，企業(yè)登陸資本市場(chǎng)的選擇，或?qū)⒄礁鎰e擠獨(dú)木橋的時(shí)代。

今年9月10日，證監(jiān)會(huì)在全面深化資本市場(chǎng)改革工作座談會(huì)上，再次提出了當(dāng)前及今后一個(gè)時(shí)期全面深化資本市場(chǎng)改革的12個(gè)方面重點(diǎn)任務(wù)。

如提高上市公司質(zhì)量方面，便涉及了優(yōu)化重組上市、再融資等制度，支持分拆上市試點(diǎn)，加強(qiáng)上市公司持續(xù)監(jiān)管、分類監(jiān)管、精準(zhǔn)監(jiān)管等多項(xiàng)舉措。

可以看到，今年以來(lái)并購(gòu)重組、再融資等資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度不斷完善，市場(chǎng)化、法制化成為改革的方向所在。

在此邏輯下，新三板全面深化改革的細(xì)節(jié)和減持新規(guī)、分拆上市等改革也值得期待。在科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制后，創(chuàng)業(yè)板的注冊(cè)制改革預(yù)期也不斷明確，亦為市場(chǎng)所期待。隨著“深改12條”的不斷推進(jìn)，資本市場(chǎng)全面深化改革將是2020年政策主軸。

開放“鋒鏃如星飛”

在資本市場(chǎng)不斷深化改革的同時(shí)，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的對(duì)外開放也邁出了堅(jiān)定的步伐 。

尤其是自博鰲亞洲論壇2018年年會(huì)以來(lái)，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)開放明顯提速。具體舉措包括，大幅度放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入。確保放寬銀行、證券、保險(xiǎn)行業(yè)外資股比限制的重大措施落地，同時(shí)加大開放力度，加快保險(xiǎn)行業(yè)開放進(jìn)程，放寬外資金融機(jī)構(gòu)設(shè)立限制，擴(kuò)大外資金融機(jī)構(gòu)在華業(yè)務(wù)范圍，拓寬中外金融市場(chǎng)合作領(lǐng)域。

21世紀(jì)資本研究院認(rèn)為，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的開放，滬倫通的上線是一個(gè)重要節(jié)點(diǎn)，以此可以劃分為兩個(gè)階段。

報(bào)告指出，若將QFII、QDII 制度的建立和陸港通的開通，視為國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)開放的“1.0版本”，滬倫通、中日ETF互通的落地便意味著開放幅度的二次升級(jí)，可將其視為“2.0版本”。

不斷推進(jìn)的市場(chǎng)開放，已經(jīng)產(chǎn)生了倒逼國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)“基建”加速的效應(yīng)。

僅以MSCI指數(shù)為例，2018年5月31日，A股首次以2.5%的因子納入MSCI 指數(shù)，同年8月A股納入因子提高到5%。今年MSCI又宣布在5月、8月、11月分三步將A股納入因子從5% 提高到20%。

報(bào)告認(rèn)為，盡管近幾年外資流入我國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)模不斷擴(kuò)大，但是整體持股占比仍然處于相對(duì)低位，未來(lái)仍然存在進(jìn)一步提升空間，但需要政策開放力度的進(jìn)一步提升作為配合。

如國(guó)內(nèi)對(duì)單個(gè)海外投資者和所有海外投資者，持有的單個(gè)上市公司股權(quán)占比存在10%和30%的限制。未來(lái)隨著該限制的放開，國(guó)內(nèi)優(yōu)秀上市公司有望獲得外資機(jī)構(gòu)的進(jìn)一步增配。

另一方面，外資的加速流入也在促使國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)體系的加速完善。隨著外資配置中國(guó)資產(chǎn)的增加，越發(fā)需要相應(yīng)的對(duì)沖措施鎖定風(fēng)險(xiǎn)，但目前國(guó)內(nèi)的衍生品市場(chǎng)“拼圖”遠(yuǎn)未完成。

如何幫助其形成一個(gè)較為平滑的配置曲線？

報(bào)告指出，唯有大力發(fā)展期貨、期權(quán)為主的金融衍生品市場(chǎng)，豐富對(duì)沖工具、加大風(fēng)險(xiǎn)管理市場(chǎng)容量。

11月8日，證監(jiān)會(huì)宣布，正式啟動(dòng)擴(kuò)大股票股指期權(quán)試點(diǎn)工作，按程序批準(zhǔn)上交所、深交所上市滬深 300ETF 期權(quán)，中金所上市滬深300股指期權(quán)。

其中，滬深300股指期權(quán)是在滬深300期貨穩(wěn)定運(yùn)行近10年基礎(chǔ)上的延伸，標(biāo)的覆蓋度不僅遠(yuǎn)高于上證50ETF期權(quán)，合約價(jià)值、設(shè)計(jì)也更為適合現(xiàn)階段進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的外資機(jī)構(gòu)交易。

滬深300股指期權(quán)作為國(guó)內(nèi)首個(gè)金融期權(quán)產(chǎn)品，示范意義十分重大。在該產(chǎn)品取得階段性成熟后，國(guó)內(nèi)金融衍生品推新范圍將沿著以下三條主線進(jìn)行。

其一，滬深300股指期權(quán)會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)展至上證50、中證500，進(jìn)而形成覆蓋度更為完整的股指期權(quán)家族。其二，金融期權(quán)產(chǎn)品有可能會(huì)擴(kuò)展至國(guó)債期貨，比如推出5年期國(guó)債期權(quán)。其三，金融期權(quán)的破冰，可能會(huì)為外匯期貨帶來(lái)推出契機(jī)，從而為遠(yuǎn)景的外匯期權(quán)上市打下基礎(chǔ)。

2019年外資的加速流入和國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)開放的不斷深化，二者已經(jīng)形成了非常明顯的正反饋，對(duì)中國(guó)盡快融入全球資本市場(chǎng)體系也起到助推作用。

與此同時(shí)，機(jī)構(gòu)層面的開放，則秉承著“宜快不宜慢、宜早不宜遲”的原則同步推進(jìn)。

證監(jiān)會(huì)已經(jīng)宣布，2020年4月1日起，在全國(guó)范圍內(nèi)取消基金管理公司外資股比限制；自2020年12月1日起，在全國(guó)范圍內(nèi)取消證券公司外資股比限制。

報(bào)告指出，外資持股比例放寬后，國(guó)際資本將加緊對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的布局，進(jìn)而對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)帶來(lái)新的挑戰(zhàn)，“鯰魚效應(yīng)”也將加劇國(guó)內(nèi)證券業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，甚至不排除重塑整個(gè)行業(yè)格局的可能。

外資控股金融機(jī)構(gòu)的進(jìn)場(chǎng)，某種程度上也會(huì)起到“教練員”的作用，有利于國(guó)內(nèi)證券公司、期貨公司等盡快熟悉境外金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)理念、體系制度、業(yè)務(wù)模式。這在當(dāng)前資本市場(chǎng)對(duì)外開放提速的階段至關(guān)重要。

北向資金行為報(bào)告

資本市場(chǎng)逐步對(duì)外開放的同時(shí)，外資也在持續(xù)流入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

在衡量外資流向方面，該報(bào)告選取了數(shù)據(jù)連續(xù)性最好的北向資金作為主要參考指標(biāo)，分別從流速、流向和持股等不同方面，對(duì)全年北向資金的變化給予詳細(xì)分析的同時(shí)，還對(duì)下一階段的趨勢(shì)給出預(yù)判。

從2019年的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，經(jīng)過(guò)前兩年國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)開放步伐的加快，以及外資所青睞的藍(lán)籌股近兩年估值水平的不斷抬升，今年上半年外資進(jìn)場(chǎng)節(jié)奏曾經(jīng)一度相對(duì)謹(jǐn)慎，整體流入規(guī)模進(jìn)入到階段性瓶頸期。

從流入節(jié)奏上看，2018年12月28日，北向資金合計(jì)持有A股6417.34 億元，并一路增長(zhǎng)至2019年4月1日創(chuàng)下7702.88 億元的高點(diǎn)，但在此位置經(jīng)歷了5個(gè)月左右的反復(fù)糾纏。

直至進(jìn)入9月，隨著MSCI、富時(shí)羅素、標(biāo)普道瓊斯三大國(guó)際主要指數(shù)擴(kuò)容力度不斷增強(qiáng)，北向資金持股再刷新高，并出現(xiàn)了一波非常明顯的上升趨勢(shì)。至11月6日，外資持股總額已經(jīng)增加至8775.7億元。

報(bào)告指出，雖然北向資金年內(nèi)繼續(xù)保持流入趨勢(shì)，但大幅低于其他具備可比性國(guó)家和地區(qū)的均值，未來(lái)北向資金持股規(guī)模的提升空間仍然十分明顯。

從成交上看，雖然目前納入滬股通、深股通的成分股數(shù)量分別只有579只和 682只， 但已經(jīng)逐漸成長(zhǎng)為A股市場(chǎng)上一股不可忽視的力量。

以11月6日為例，滬股通、深股通成交額合計(jì) 379.5 億元，當(dāng)日滬深兩市整體成交額為4525.62 億，北向資金當(dāng)日成交占比達(dá)到了8.39%。未來(lái)，隨著滬股通、深股通成分股數(shù)量的增加，預(yù)計(jì)北向資金將延續(xù)9月以來(lái)的買入節(jié)奏，持股規(guī)模進(jìn)一步走高。

從流向上看，國(guó)外成熟資本市場(chǎng)主要由投資機(jī)構(gòu)作為主導(dǎo)，個(gè)人投資者僅占極低比例，機(jī)構(gòu)的整體市場(chǎng)偏好傾向于經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性好、具備持續(xù)分紅能力的藍(lán)籌股。所以，A 股市場(chǎng)普遍認(rèn)為北向資金更為傾向于藍(lán)籌股，近兩年北向資金動(dòng)向已經(jīng)可以足以說(shuō)明。

不過(guò)，經(jīng)過(guò)對(duì)比研究發(fā)現(xiàn)，今年北向資金的傾向開始出現(xiàn)了一些細(xì)微變化。對(duì)此，該報(bào)告將2016年底以來(lái)北向資金的流動(dòng)方向劃分為三個(gè)階段。

第一階段，2016年底至2018年2月，深股通北向資金流入速率高于滬股通；第二階段，2018年2月至2019年3月，滬股通反超；2019年3月至今，北向資金減倉(cāng)后重新流入，進(jìn)入標(biāo)的重新選擇階段。

單從數(shù)據(jù)上看，深股通資金流入力度稍高于滬股通。2019年8月6日至11月6日，北向資金流入滬股通 614.16 億元，流入深股通 774.54 億元，后者領(lǐng)先幅度較為有限，尚需等待趨勢(shì)的進(jìn)一步明確。

報(bào)告指出，滬深兩市外資流入力度強(qiáng)弱的變化，關(guān)鍵在于對(duì)外開放范圍的擴(kuò)大。由于藍(lán)籌股作為最早開放的標(biāo)的，外資累計(jì)持股數(shù)量已經(jīng)初具規(guī)模，前期基礎(chǔ)配置部分完成，而新納入的部分優(yōu)質(zhì)成分股則成為了今年北向資金著重配置的方向。

在完成對(duì)現(xiàn)有成分股的配置后，北向資金可能會(huì)進(jìn)入二次選擇階段，個(gè)股表現(xiàn)方面會(huì)因此出現(xiàn)明顯分化。

實(shí)際上，該報(bào)告在對(duì)“持有外資機(jī)構(gòu)家數(shù)”、“持股數(shù)量”、“持股市值”和“持股比例”四個(gè)不同指標(biāo)進(jìn)行分析后，已經(jīng)得出了潛在的分化可能。

按照北向資金占自由流通股的比例測(cè)算，華測(cè)檢測(cè)排行深市的第四位，蘇泊爾、華潤(rùn)三九、老板電器的北向資金持股占比已經(jīng)高達(dá)29.8%、29.06%和28.3%。

滬市方面，排名靠前的依次為方正證券（36%）、恒立液壓（31.2%）、安琪酵母（27.87%）、上海機(jī)場(chǎng)（27.32%）、益豐藥房（26.04%）。

報(bào)告指出，上述外資持股比例較高的個(gè)股中，出現(xiàn)了不少相對(duì)“冷門”標(biāo)的，無(wú)一例外均為各個(gè)細(xì)分行業(yè)的龍頭。

對(duì)此，該報(bào)告將其總結(jié)為：業(yè)務(wù)模式簡(jiǎn)單、利潤(rùn)率較高、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定，同時(shí)具備細(xì)分行業(yè)品牌優(yōu)勢(shì)及部分壟斷能力。

以華測(cè)檢測(cè)為例，公司是國(guó)內(nèi)第三方檢測(cè)龍頭企業(yè)，近幾年毛利率穩(wěn)定在 40%左右，同時(shí)該行業(yè)民營(yíng)機(jī)構(gòu)市場(chǎng)占有率較低，后續(xù)成長(zhǎng)空間巨大。

再如安琪酵母，中國(guó)酵母一哥，在國(guó)內(nèi)酵母市場(chǎng)占有率約為55%，另外兩家世界酵母行業(yè)龍頭樂(lè)斯福、英聯(lián)馬利國(guó)內(nèi)市場(chǎng)合計(jì)占比僅為 25%。

報(bào)告認(rèn)為，上述小行業(yè)的龍頭企業(yè)同樣是北向資金的配置重點(diǎn)。只是從配置節(jié)奏上看，由于這類標(biāo)的總市值相對(duì)較小、資金容量較為有限，外資配置容易出現(xiàn)一步到位的情況。