近期，人民幣超預(yù)期大幅升值。截至北京時間8月5日17:30，美元/人民幣報7.1240，美元/離岸人民幣報7.1155。而在不久前曾一度跌破7.3。

       5日，美元對人民幣中間價報7.1345，這意味著中間價不再弱于即期匯率，為一年來罕見，且離岸人民幣價格與在岸價格倒掛，貶值預(yù)期開始逆轉(zhuǎn)。過去一年來，為了穩(wěn)定匯率，美元人民幣中間價往往相較于即期價格強近1000點，央行以此釋放穩(wěn)定信號。交易員如今表示，“三價合一”（在岸、離岸匯率和中間價）的一天終于來了。

       “日元套息交易清盤推動日元暴漲，日元對美元的最大漲幅已經(jīng)接近14%，這帶動了同為低息貨幣的人民幣。更關(guān)鍵的是，美元指數(shù)破位，近兩周有外貿(mào)商沉不住氣，開始要結(jié)匯了（將美元收入換成人民幣），這可能加劇這波漲幅。”某外資行外匯交易員對第一財經(jīng)記者表示。

       人民幣升值下“三價合一”

       巴克萊方面對記者表示，由于日本央行加息的強硬立場和美聯(lián)儲向市場發(fā)出明確降息信號，人民幣得到支撐，市場已完全消化了美國9月的降息預(yù)期。美元對人民幣中間價的變化表明，中國央行有更多信心讓中間價更趨弱一些（早前中間價往往設(shè)定得比預(yù)期和模型更強，以打擊貶值預(yù)期），但持續(xù)的套息交易頭寸平倉以及中國出口商開始結(jié)匯進一步推動了人民幣反彈。

       第一財經(jīng)近期持續(xù)報道，自美聯(lián)儲于2022年3月啟動加息周期，令美日市場之間的實際利率差距擴大以來，日元一直受壓。利差令投資者將日元作為融資貨幣，用以做多高收益貨幣，如墨西哥比紹、巴西雷亞爾以及最近的土耳其里拉來實現(xiàn)套利。這種融資策略在過去兩年表現(xiàn)良好，導(dǎo)致倉位大幅增加。然而，隨著套利交易解除，波動性較高的貨幣對（currency peg）出現(xiàn)了大幅逆轉(zhuǎn)。

       例如，7月里，澳元對日元、墨西哥比索對日元均下跌約10%。在此期間，波動率VIX（恐慌指數(shù)）從12%大幅上升到20%，投資組合降低波動的需求也推動套息交易進一步逆轉(zhuǎn)。相比之下，人民幣在整個7月對日元的跌幅較小（6%），人民幣對美元則反彈2%。

       “套息交易吸引力大跌，歐元/日元、英鎊/日元和澳元/日元在過去一周出現(xiàn)了大幅拋售。”嘉盛集團資深策略師Jerry Chen告訴記者，“這一進程仍將繼續(xù)沖擊市場，隨著價格進一步下跌，此前的多頭頭寸會有更強的動機清盤，從而鎖定此前實現(xiàn)的浮盈，套息交易已顯示出更多即將終結(jié)的跡象，現(xiàn)在不行動就可能讓浮盈化為泡影。”

       截至北京時間8月5日15:32，美元/日元報142.02，相較于此前162的歷史高點已經(jīng)下挫逾12%%。

       與此同時，日本央行“放鷹”的影響不容小覷。瑞銀投資銀行首席日本經(jīng)濟學(xué)家足立正道（Masamichi Adachi）對記者稱，“日本央行將政策利率從0.0%~0.1%上調(diào)至0.25%，超出大多數(shù)市場參與者的預(yù)期，量化緊縮的細節(jié)也已確定。我們目前預(yù)計日本央行將在10月將政策利率上調(diào)至0.5%，除非日本央行的季度調(diào)查出現(xiàn)意外惡化。”

       瑞銀還預(yù)計12月和明年1月日本央行將按兵不動，以確保2025年的薪資談判在春季談判中再次實現(xiàn)薪資高增長，隨后可能在3月將政策利率上調(diào)至0.75%，6月上調(diào)至1.0%。“與市場定價和其他日本央行觀察人士相比，我們新的政策利率上調(diào)預(yù)測更高、更快（偏鷹派）。”

       原因在于，該機構(gòu)認為，日本經(jīng)濟將正常化（即實際GDP增長1%，CPI通脹2%，名義薪資增長和名義GDP增長3%），實現(xiàn)“名義增長復(fù)興“。該觀點應(yīng)該與日本央行的主要展望和政府的“增長轉(zhuǎn)型”相近。企業(yè)定價行為的轉(zhuǎn)變（即通脹預(yù)期上升）以及薪資增長連續(xù)兩年超預(yù)期增加了我們對“名義增長復(fù)興“的信心。

       但不少機構(gòu)此前一直認為日本央行不應(yīng)該如此激進，因為各界始終擔心消費低迷。盡管可支配收入增加，但今年一季度之前實際消費持續(xù)下滑。若2015~2019年期間儲蓄率的上升趨勢（或消費傾向的下降趨勢）重演，消費增長將不及收入增長。

       出口商緊急結(jié)匯

       除了日元因素，推動人民幣升值的另外兩大原因無疑是美元走弱和隨之而來的中國出口商結(jié)匯。

       “兩周前，人民幣對美元快速從7.26升值到7.2附近，當時就出現(xiàn)了出口商結(jié)匯的情況，這種‘追漲殺跌’的心態(tài)歷來在出口商中非常普遍，這次也不例外。”上述外資行交易員對記者表示，這也推動了人民幣走高。

       過去兩年來，出口商傾向于將外匯收入以美元存款的形式留存，而非結(jié)匯換回人民幣，因為中美利差此前處于歷史高位，美元存款不僅可以獲得美元升值的匯率漲幅，亦可獲得近5%的年化收益。但如今這種預(yù)期有所松動。

       上周五，美元指數(shù)大跌至103附近的5個月新低，這背后除了有美國降息預(yù)期推動之外，也受到日本央行“加息+縮表”導(dǎo)致美元/日元套利交易平倉的影響，美股重挫又加速了日元的回流。

       Jerry Chen對記者稱，上周的“超級周”落下帷幕，但市場的動蕩行情可能不會很快結(jié)束，“衰退交易”或取代“降息交易”成為市場主線邏輯。

       美國7月非農(nóng)僅增加11.4萬（今年次低）且前值下修至17.5萬，失業(yè)率從4.1%意外升至4.3%（2021年10月以來最高水平），時薪同比增速降至3.6%，所有數(shù)據(jù)均遜于預(yù)期。就業(yè)市場快速冷卻疊加上周其他經(jīng)濟數(shù)據(jù)的糟糕表現(xiàn)，使得市場越發(fā)擔心美國經(jīng)濟衰退以及美聯(lián)儲決策錯誤（維持高利率太久）的可能性，恐慌情緒在市場快速蔓延。因此，在上周美聯(lián)儲為9月降息開啟綠燈的前提下，利率市場甚至已經(jīng)押注9月有可能直接降息50個基點（BP），全年降息次數(shù)預(yù)期從2次增加至4次。

       高盛認為，如果8月的就業(yè)報告仍持續(xù)疲軟，那么9月會議上可能會進行50BP的緊急降息。該機構(gòu)目前仍預(yù)計終極利率為3.25%~3.5%（目前為5.25%~5.5%），并未對2025年和2026年每隔一次會議降息25BP的預(yù)測做出改變，部分原因是認為選舉后經(jīng)濟政策的不確定性更大。

       未來，影響人民幣匯率走勢的因素更趨復(fù)雜，包括全球經(jīng)濟、美聯(lián)儲和日本央行的分化、美國大選等，但交易員普遍認為幾大趨勢較為清晰——人民幣匯率彈性將有所加大，亦有助于抑制套息交易；中間價與即期匯率將進一步收斂，有利于進一步發(fā)揮市場調(diào)節(jié)作用；每年6~8月，在中資企業(yè)海外上市分紅派息、外資企業(yè)利潤匯出、居民暑期出境旅游等季節(jié)性購匯需求推動下，人民幣往往呈現(xiàn)階段性貶值行情。季節(jié)性購匯結(jié)束后，匯率的壓力還會進一步緩解。