報告摘要

通貨膨脹一直是貨幣現象。全球金融危機后通脹沉寂，表面上看與貨幣超發背離，實質上仍然可以找到貨幣層面的解釋。首先，貨幣流通速度大幅下降；二是貨幣大量流入了資本市場和房地產市場；三是工資與價格的螺旋上漲模式被打斷，從而使貨幣超發向實體經濟的傳導路徑受到了阻礙。

低通脹的基礎已經動搖，貨幣寬松的格局短期也難以扭轉，下半年全球通脹壓力繼續上升。周期性因素正在催生通脹，大宗商品的金融屬性和商品屬性都推動其價格上行。同時壓制通脹的長期結構性因素也在發生變化，人口撫養比的逆轉使工資與貨幣投放的關系正在重新建立，逆全球化也促使價格上漲，低通脹的基礎受到動搖。下半年全球通脹呈現分化狀態，美聯儲貨幣收縮尚早，美國通脹中樞將明顯抬升。

中國輸入性通脹壓力仍存，通脹繼續保持三重分化的格局。PPI中生產資料價格在國際大宗商品上漲的影響下大幅上行，但難以通過生活資料價格向CPI傳導，從而使PPI生產資料價格與生活資料價格及CPI出現分化。CPI食品項遭受豬周期下行的壓制，非食品項受到需求復蘇的提振，二者也將走向不同方向。

下半年中國經濟：內生動能弱復蘇。出口與房地產韌性猶存，內生經濟增長動能在弱增長下緩慢恢復，低收入家庭在收入和債務雙重壓力下消費意愿不強，制造業投資特別是下游行業復蘇偏弱，基建投資在財政邊際收縮和項目匱乏下難以大幅發力。

下半年我國貨幣政策的目標重心將會向防范金融風險偏移。廣義流動性繼續呈收縮態勢，在財政投放與專項債沖擊下，狹義流動性波動幅度增大，央行將延續相對穩定的貨幣政策取向，政策難轉彎。

大類資產配置展望：（1）股市總體震蕩，存在結構性機會；（2）債市存在配置性機會；（3）美元指數低位徘徊，人民幣高位震蕩；（4）國內定價與國際定價的大宗商品價格分化，國際定價的大宗商品價格進一步上行，國內定價的大宗商品價格受到壓制。