在蟄伏數年后，電解鋁市場在疫情期間的再次火爆，多少讓市場參與者有些意外。

　　“雖然比歷史高峰還有些差距，但每噸賺兩三千沒問題。”11月中旬，在與《每日經濟新聞》記者交流時，一位大型電解鋁企業人士不停地強調市場“給力”。

　　作為一種大宗商品，電解鋁暴漲，讓見慣了“過山車”行情的業內老手也有些措手不及。今年初，因疫情影響，新項目建設效率下降，市場對電解鋁全年行情普遍看衰。不過，鋁價在二季度的突然啟動，從整體深陷虧損，到利潤沖上歷史高點，電解鋁行業僅用了半年時間。隨著10月底三季報公布完畢，包括中國鋁業（601600，SH）、云鋁股份（000807，SZ）、焦作萬方（000612，SZ）等頭部企業，受電解鋁價格的帶動，業績狂飆，股價飛漲。以云鋁股份為例，進入10月后，股價上漲了73.4%，截至11月20日，今年已漲停8次，其中4次發生在三季報公布后的11月。

　　在券商人士看來，供給側改革已讓電解鋁發生結構性變化，供給缺口有望維持，預計電解鋁行業的高盈利有望貫穿2021年全年。

　　然而，《每日經濟新聞》記者在調查中也發現，電解鋁價格“給力”的同時，持續的低庫存、產業鏈利潤分配的不均衡，也讓產業鏈并不穩固，甚至布下隱雷。

　　瘋狂的電解鋁：下游企業沒訂單也趕緊囤貨

　　涂板企業很少積壓庫存。但就在10月份，在外跑訂單拉業務的老板，突然回了一次鄒平，在本地訂購了200多噸鋁板囤貨。

　　即便已經在鋁業市場縱橫了三十余年，但今年鋁的搶手程度，讓老冷這個老江湖也有些始料未及。

　　老冷在鄒平一家彩涂板企業擔任主管生產的副總，鋁板是他們產品最主要的原材料。公司老板的老家雖遠在浙江義烏，但為了節省成本，便和眾多同行一樣，把企業設在了世界最大鋁企魏橋創業集團所在的鄒平。

　　對背靠魏橋這棵大樹的企業來說，靠近原料產地，進而減少成本，是他們在鄒平設廠的初衷。不過，在節省物流成本的同時，產業鏈下游的加工企業，首先要承受鋁價“過山車”帶來的驚心動魄。

　　11月中旬，山東一位市場人士向《每日經濟新聞》記者表示：“11月份電解鋁現貨價格升至每噸1.5萬元以上，雖然距2007年前后兩萬多的歷史高點還有距離，但已臨近2017年三季度的高位（突破1.6萬元/噸）。”

　　這也與年初的行情，形成巨大反差。今年一季度，全球大宗商品行情下跌，鋁價（注：鋁價一般就是指電解鋁）從14300元/噸一度跳水至11500元/噸，跌幅近20%；氧化鋁價格從2610元/噸跌至2350元/噸，跌幅近10%。

　　“基本是受疫情的影響，尤其是海外疫情的持續發酵，由此引發黑天鵝事件，鋁價屢屢刷新下限。”一位期貨市場人士如是概括2020年初的鋁業市場。

　　彼時，中國鋁業在總結市場時稱，一季度市場需求大幅萎縮，國內鋁企資金壓力陡升，行業虧損面逐漸擴大。來自上海有色網的信息顯示，隨著鋁價急跌至鋁廠成本線以下后，3月下旬部分電解鋁廠開始計劃減產檢修。

　　在疫情影響下，老冷所在公司依賴的出口訂單大幅受挫：“外貿基本沒有訂單，剛建好的生產線，也基本無用武之地。”2020年以來的大部分時間里，老冷成為公司唯一的留守人員，他的老板則親自上陣，在國內找訂單。

　　在外貿遇冷的環境中，隨著國內市場在疫情穩定后需求增加，電解鋁突然在二季度獲得了向上動力。

　　華安證券一位研究員向《每日經濟新聞》記者稱，電解鋁產能凈增量有限，同時，受新基建、風電、光伏投資需求增加，鋁材產品出現新需求，成為鋁價上揚的支撐。

　　“主要還是汽車和光伏這兩個行業，他們的需求是完全超乎預期的。”在AZ-China鋁業分析師看來，早前曾普遍預測汽車的增長可能為負數，但實際數據卻超了大多數人的預期，尤其是汽車輕量化領域。

　　在需求增長的同時，電解鋁價格的漲勢從二季度持續至今。據上海有色網11月14日消息，當周鋁價沖高摸得年內新高，截至11月13日，華東鋁價周度環比上漲540元/噸。國內鋁價于10月中低位觸得14710元/噸后，月底迅速上漲，11月10日摸高15180元/噸。

　　出于對后期鋁價繼續上揚的預判，產業鏈下游的企業也開始緊急備貨。

　　讓老冷沒想到的是，因考慮到自然氧化造成損失，彩涂板企業很少積壓庫存。但就在10月份，在外跑訂單拉業務的老板，突然回了一次鄒平，在本地訂購了200多噸鋁板囤貨。

　　“也是沒辦法，鋁價漲那么多，哪家企業都要考慮成本，一旦有了訂單，后期也能多賺點。”老冷向《每日經濟新聞》記者說，其實，他所在的企業之后的11月初才有了不過20多噸的業務。

　　上市鋁企業績逆勢猛增：疫情下每噸凈賺超2000元

　　半年時間，讓業內公司迅速感受到由深虧到大幅盈利的劇變，現在頭部企業一噸電解鋁凈利潤約在2500元/噸。

　　在老冷和他的同行們為成本憂慮的同時，位于產業鏈上游的電解鋁生產企業，卻在這波鋁價“沖擊波”中賺得盆滿缽滿。

　　“給力。”11月中旬，聊到當前電解鋁價格時，一位大型鋁企人士的表態相當簡潔。在他看來：“雖然比20000多元一噸的歷史高峰還有些差距，但目前每噸賺兩千元沒問題。”

　　《每日經濟新聞》記者梳理發現，7月初，國內鋁價剛剛突破1.4萬/噸關口，十幾天后，現貨市場上1.5萬/噸的關口再被沖破。

　　從3月份的全行業虧損，到單噸利潤行至歷史高位，短短數月間，鋁業市場參與者的心情，坐上了過山車。雖然超乎預期，甚至有些驚心動魄，但鋁價短期內的震蕩走勢，卻讓業內公司迅速感受到由深虧到大幅盈利的快樂。

　　中國鋁業的三季報顯示，公司在第三季度實現歸屬于上市公司股東的凈利潤4.16億元，同比增長3倍，環比增長超80倍。

　　與中國鋁業類似，云鋁股份三季度業績也大幅向上。其中，公司第三季度實現營業收入78.25億元，同比增長10.30%；歸屬于上市公司股東的凈利潤3.27億元，同比增長148.76%。

　　另一家上市鋁企神火股份（000933，SZ）前三季度業績雖同比下滑超過80%，但公司第三季度扣非后的凈利潤達1.57億元，相比去年的虧損4674萬元實現扭虧為盈。

　　在華安證券一位研究人員看來，電解鋁利潤改善，原材料氧化鋁（注：一條完整的鋁產業鏈包括“鋁土礦—氧化鋁—電解鋁—鋁加工”）成本下降是主要原因。近幾年，電價相對穩定，而氧化鋁產能過剩導致的氧化鋁價格下跌，明顯提升了電解鋁行業整體的盈利能力。

　　中國鋁業在半年報中提到，2020年上半年，新冠肺炎疫情全球蔓延，驅使各國陷入封鎖，引發全球經濟衰退，導致氧化鋁價格大幅下降。

　　“海外的過剩太嚴重，我們計算的數據顯示，海外氧化鋁單月過剩量能有四五十萬噸。”張猛向《每日經濟新聞》記者表示，因為海外的電解鋁增量有限，這部分氧化鋁只能往中國跑。

　　此外，華安證券數據顯示，截至9月底，全國氧化鋁的建成產能大約為8800萬噸，年內還有部分產能即將建成達產，然而目前需求量維持在6000萬噸左右，氧化鋁長期過剩或將成為常態，受益于原材料成本下降，電解鋁噸鋁利潤可以實現1000元/噸或更高的水平。

　　與券商相比，行業機構的預計更為樂觀。AZ-China鋁行業分析師張猛向《每日經濟新聞》記者表示，現在頭部企業一噸電解鋁凈利潤在2500元/噸左右，全行業平均價也不低于2000元/噸。

　　從企業的盈利狀況看，或許更具想象空間。10月30日，神火股份在全景網的投資者關系互動平臺上披露，2020年1~9月份，新疆神火噸鋁完全成本10400元/噸左右，云南神火噸鋁完全成本10200元/噸左右。

　　在前述華安證券研究員看來，現在電解鋁價格在1.5萬/噸左右，按照神火自己公布的成本，每噸利潤在4000多元。

　　影響A股的不僅僅是漲價：產能指標流動引發股價異動

　　目前國內電解鋁產能天花板大約是4600萬噸，企業僅能憑借購買其它公司指標、內部置換指標實現擴張。

　　作為券商的有色金屬研究員，在許勇（化名）的記憶中，電解鋁的上一波行情還是2016年：“那一年，供給側改革剛開始，加上運輸等因素，新疆、內蒙古的電解鋁不能及時供應到市場，市場短缺提振了當時的價格。”

　　這也讓2015年還普遍虧損的電解鋁企業，在2016年迅速翻轉。上海有色網的數據顯示，2016年鋁冶煉行業實現盈利226億元，虧損企業虧損面降至18.5%，較上年降低11.2個百分點。表現最佳的時候，2016年9月國內現貨鋁錠均價為12797元/噸，當時電解鋁企業的完全成本在11500元/噸附近，國內電解鋁企業虧損比例只有1.7%。

　　然而，在許勇看來，與4年前因供應減少導致鋁價上漲的行情相比，今年國內電解鋁的基本面卻是“兩碼事”，“當時的行情是因為事件驅動的，現在的這一波行情是結構性的，是國家中長期的政策。”許勇說道。

　　這個不易被撼動的政策，就是已經逐漸完成的供給側改革。在多位業內人士看來，受供給側改革政策限制，新增產能釋放受到抑制，尤其是電解鋁產能有了天花板的設定，對鋁價形成一定的支撐。

　　華安證券的研報顯示，供給側改革政策限制了我國電解鋁行業的合規產能的上限，目前國內電解鋁產能天花板大約是4600萬噸，企業僅能憑借可流通的指標實現擴張。在產能置換背景下，企業投產能力也相對減弱，電解鋁產量上升幅度有限，供給格局趨于穩定。

　　不過，總產能“天花板”的形成，并不意味著電解鋁的發展從此就“風平浪靜”。恰恰相反，在總產能上限沒有被突破的“平穩”中，部分產能卻悄然間發生了“乾坤大挪移”。

　　許勇向《每日經濟新聞》記者表示，高電價區域或環境敏感區域的產能被關閉，關閉后的產能指標被置換到更具成本競爭力的地方。從實際情況來看，有兩個地方成為電解鋁產能置換指標最熱門的承接之地，一個是云南，一個是廣西。

　　以山東魏橋為例，出于淘汰落后產能、環保壓力等因素，這家鋁業巨頭開始了南下尋求新的擴張空間。2019年底，公司已逐漸將203萬噸電解鋁產能從濱州遷到云南，以期通過云南的水電，降低生產成本。

　　除了這種自發的行為，在“天花板”之下，產能指標還在以其它形式挪移。

　　11月11日，云鋁股份發布股票交易異常波動的公告，公司股票連續三個交易日（11月6日、11月9日、11月10日）收盤價格漲幅偏離值累計達20.57%。

　　就在幾天前（11月4日），云鋁股份披露，公司以5.39億元成功競買山東華宇13.5萬噸電解鋁產能指標。在華安證券上述研究員看來，電解鋁這塊擴張需要指標，云鋁股份能以比較低的價格，買到產能指標，正好趕上利潤好的周期，以現在行業盈利狀況看，短時間內就可能收回成本。

　　“購買指標只是一個原因，畢竟現在電解鋁行業運行好，涉及企業的利潤也不錯。”許勇向《每日經濟新聞》記者說，國際鋁價的每一次上漲，基本都會帶來A股鋁金屬板塊的一次躁動。

　　比如，11月6日，倫敦金屬交易所鋁期貨收于1901美元/噸，日內最高觸及1915美元/噸，創下了2019年4月以來新高。在緊接著的交易日（11月9日），A股鋁金屬板塊高開高走，常鋁股份、華峰鋁業、云鋁股份均封死漲停，中國鋁業、南山鋁業、神火股份、天山鋁業等鋁金屬個股也全部實現放量大漲，漲幅均在6%以上。

　　《每日經濟新聞》記者注意到，這已不是A股鋁金屬板塊的首次大漲。今年7月1日，滬鋁主力合約在年內首度突破萬四大關，最高報14050元/噸，較今年4月2日的最低點（11300元/噸）漲幅近25%。在鋁期貨拉升的帶動下，今年7月上旬A股鋁金屬概念迎來了一波強勢拉升。

　　低庫存后遺癥：鋁價高位能否持續？

　　電解鋁的高價高盈利，不能對上下游產品盈利形成拉動。尤其對上游氧化鋁行業來說，更是給他人做了嫁衣。

　　電解鋁行業利潤高企，刺激新的冶煉產能釋放。

　　上海有色網數據顯示，2020年10月（31天）中國電解鋁產量324.9萬噸，同比增長8.5%。截至10月末，全國電解鋁運行產能規模續增至3867萬噸/年，建成規模4418萬噸/年，全國電解鋁企業開工率87.5%。

　　“供應一直在漲，現在（電解鋁）運行產能已經在3920萬噸左右。”11月中旬，張猛剛在山東、河南電解鋁企業做完調研。他向《每日經濟新聞》記者表示，今年下游消費確實挺好，表觀消費的增速能達到6、7個點。

　　張猛提到的另外一個問題，可能也會成為左右鋁價的關鍵。

　　“雖然運行產能的增速很猛，但實際鋁錠生產得并不是很多，這兩年鋁水的直銷比例提升挺快，現在基本70%左右是鋁水的形式，導致鋁錠的產量很低。”在張猛看來，以鋁錠為主的社會庫存，是市場做行情研判很重要的一個標的。

　　在山東鄒平一家鋁加工企業負責人看來，鋁水占比的增多，使下游企業更樂意在電解鋁廠周邊設廠，這樣直接省了從鋁水到鋁錠這一步——每噸能夠節省重熔成本100~200元。

　　這樣的布局，讓在電解鋁廠賺取最多利潤之時，下游的加工企業也能夠分得一杯羹，但也造成鋁錠社會庫存呈下降趨勢。

　　多年前，鋁行業高庫存問題一直是市場關注和詬病的對象，不過，這一現象當前已經得到一定緩解。天風證券研究指出，2019年3月之后，由于國內減產效果逐步顯現，新增產能投產低于預期，庫存持下降趨勢且持續。

　　華安證券的研報顯示，2020年10月，國內月均庫存為68.92噸，同比下降21.78%，環比下降1.04%。進入11月以后，去庫存延續，截至11月12日，SMM統計國內電解鋁社會庫存62.9萬噸，周度下降2.5萬噸。

　　低庫存的現狀，也讓鋁價有些騎虎難下。“相對來說，這是一個非常低的庫存水平，再加上期貨上倉單很少，畢竟鋁錠產得少了，大戶開始出現一些逼倉的行為。”在張猛看來，現在很多投機的資金不敢輕易做空，做空的話，現貨市場是沒有貨去交倉的，本身鋁錠產得比較少，很容易被逼住，各方面的因素非常有利于價格上漲。

　　許勇向《每日經濟新聞》記者表示，目前鋁現貨市場整體成交仍以貿易商間的交投為主，下游廠家畏高情緒濃厚，按需采購為主，整體來看現貨交易對鋁價的支撐有限。

　　另外，從市場來看，電解鋁的高價高盈利，不能對上下游產品盈利形成拉動。

　　山東一家鋁加工企業人士表示，當前市場形勢下，上游電解鋁企業把下游的利潤都吸跑了，而鋁加工企業有近一半企業要虧損，其所在公司近兩個月也是微虧局面。

　　在下游利潤被吸走的同時，位于產業鏈上游的氧化鋁產業，也受到了影響。

　　華安證券研報顯示，截至9月底，全國氧化鋁的建成產能大約為8800萬噸，年內還有部分產能即將建成達產，然而目前需求量維持在6000萬噸左右，氧化鋁長期過剩或將成為常態，產能過剩導致的氧化鋁價格下跌明顯。

　　“這是由于氧化鋁廠和電解鋁廠的長單比例較高，市場上缺乏現貨成交量，整體成交價格并不會隨著現貨價格大幅提高。”有分析認為。

　　與此同時，國外更為廉價的氧化鋁，還在繼續沖擊著國內市場。在張猛看來：“這就像一直懸著的一顆雷，現在把電解鋁價格抬起來，海外過剩的氧化鋁資源就進來了，相當于給別人做了嫁衣。”

　　另外，11月23日，張猛向《每日經濟新聞》記者表示，當前現貨已經突破1.6萬元/噸，后期1.7萬元/噸可能會是一個關口，隨著近期消費熱情的退卻，電解鋁繼續上漲的動力或不足，不排除在明年出現沖高后回調的可能，但大跌的可能性并不大。

　　記者手記｜狂飆半年之后，電解鋁還會瘋狂到何時？

　　雖然距2萬多元的歷史最高噸價還有些差距，但電解鋁在狂飆半年之后，當前的價格已經突破1.6萬元/噸，這個價格早已突破行業的預期。

　　電解鋁的上一波行情，出現在2016年下半年，彼時，在供給側改革、環保等因素的影響下，電解鋁價格因為供給端的削弱，啟動上行。但是，在沒有發生結構性變化的情況下，當時電解鋁價格上升的行情，并沒有持續太久。

　　不過，產能天花板的形成，卻讓電解鋁行業發生著結構性改變。總量的制約，讓電解鋁近幾年的產量釋放未發生太大的波動。另外，隨著魏橋、中鋁、云鋁、神火等頭部企業在云南、廣西等水電充沛地區布局，也讓之前以火電為主的電解鋁行業，在能耗上有了更大的盈利空間。

　　在業內，目前已經形成基本共識：從產業鏈來看，今年的需求是超預期增長，另外產業結構、整個產業鏈正在享受過去幾年供給側改革帶來的紅利。鋼鐵行業的改革紅利從2016年就開始釋放，那么，鋁行業應該屬于2.0紅利——即鋁行業是享受了繼鋼鐵行業之后的第二波紅利。

　　在疫情影響下，一季度行業還在深虧的電解鋁企業，因為新基建、汽車、光伏等共同拉動需求，業績在二季度突然啟動。有機構表示，目前國內供需面正處于相對平衡的狀態，而四季度以來需求的回暖則進一步促進了社會庫存的去化，推動著鋁價有所上行。

　　然而，在由供需決定價格的市場經濟中，電解鋁價格也不可能一直向上。在一位券商人士看來，未來一到兩年，老舊地區的產能會達到上限，云南、廣西的產能也基本投產，可能會是這一波行情的終點。