2016年國企改革可能超預(yù)期，試點，兼并重組，去產(chǎn)能。2月25日，國資委公布國企改革“十項改革試點”。政府工作報告提出，重點抓好鋼鐵、煤炭等困難行業(yè)去產(chǎn)能，采取兼并重組、債務(wù)重組或破產(chǎn)清算等措施，積極穩(wěn)妥處置“僵尸企業(yè)”。        3月16日，“兩會”閉幕。“兩會”期間總理和經(jīng)濟內(nèi)閣施政演講勾勒出了中國未來政策走向，將對經(jīng)濟和資本市場產(chǎn)生深遠影響。
       1、GDP增速目標下調(diào)，赤字率和M2上調(diào)，穩(wěn)增長加碼
       2016年目標設(shè)定：GDP目標為6.5%-7%，比2015年（7%左右）有所下調(diào)（區(qū)間的含義是，6.5%是底線）；CPI為3%左右，與2015年持平（預(yù)計實際為2%左右，定高旨在穩(wěn)定預(yù)期）；M2為13%左右，比2015年上調(diào)1個百分點（貨幣政策取向為穩(wěn)健略偏寬松）；赤字率為3%，比2015年大幅上調(diào)0.6個百分點（積極財政政策更加積極）。1995年以來首次將GDP目標設(shè)為區(qū)間，目標彈性加大，全國31省市中9省市也將GDP目標設(shè)為區(qū)間。        2、上調(diào)赤字率和M2目標，積極的財政政策將更積極，穩(wěn)健的貨幣政策將略偏寬松
       政府工作報告強調(diào)“積極的財政政策要加大力度”和“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度”。安排財政赤字2.18萬億元，比2015年增加5600億元，赤字率提高到3%。2016年計劃完成鐵路投資8000億元以上、公路投資1.65萬億元，再開工20項重大水利工程。中央預(yù)算內(nèi)投資增加到5000億元。M2增速目標比2015年上調(diào)1個百分點，與周小川貨幣政策“穩(wěn)健略偏寬松”表述相對應(yīng)。
       貨幣沒有去實體，維持核心去向是維持債務(wù)循環(huán)和推升房市泡沫判斷。2016年需警惕房市重蹈2015年股市和1991年日本泡沫崩潰覆轍。十次危機九次地產(chǎn)，地產(chǎn)泡沫過高將降低一國實體經(jīng)濟競爭力，地產(chǎn)泡沫崩潰將引發(fā)經(jīng)濟金融危機。當(dāng)前結(jié)構(gòu)性和體制性問題難以通過總需求管理政策解決，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革待落地攻堅。隨著改革落地攻堅，中國經(jīng)濟將迎來曙光。
       3、供給側(cè)改革破冰攻堅：破舊立新
       突出抓好供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，既做減法，又做加法。政府工作報告指出“當(dāng)前發(fā)展中總量問題與結(jié)構(gòu)性問題并存，結(jié)構(gòu)性問題更加突出，要用改革的辦法推進結(jié)構(gòu)調(diào)整。在適度擴大總需求的同時，突出抓好供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，既做減法，又做加法，減少無效和低端供給，擴大有效和中高端供給，增加公共產(chǎn)品和公共服務(wù)供給，使供給和需求協(xié)同促進經(jīng)濟發(fā)展，提高全要素生產(chǎn)率，不斷解放和發(fā)展社會生產(chǎn)力。”
       做減法：著力化解過剩產(chǎn)能和降本增效。2016年重點抓好鋼鐵、煤炭等困難行業(yè)去產(chǎn)能，堅持市場倒逼、企業(yè)主體、地方組織、中央支持，運用經(jīng)濟、法律、技術(shù)、環(huán)保、質(zhì)量、安全等手段，嚴格控制新增產(chǎn)能，堅決淘汰落后產(chǎn)能，有序退出過剩產(chǎn)能。采取兼并重組、債務(wù)重組或破產(chǎn)清算等措施，積極穩(wěn)妥處置“僵尸企業(yè)”。完善財政、金融等支持政策，中央財政安排1000億元專項獎補資金，重點用于職工分流安置。采取綜合措施，降低企業(yè)交易、物流、財務(wù)、用能等成本，堅決遏制涉企亂收費行為。
       做加法：努力改善產(chǎn)品和服務(wù)供給。2016年突出抓好三個方面。一是提升消費品品質(zhì)。加快質(zhì)量安全標準與國際標準接軌，建立商品質(zhì)量懲罰性賠償制度。鼓勵企業(yè)開展個性化定制、柔性化生產(chǎn)，培育精益求精的工匠精神，增品種、提品質(zhì)、創(chuàng)品牌。
       二是促進制造業(yè)升級。深入推進“中國制造+互聯(lián)網(wǎng)”，建設(shè)若干國家級制造業(yè)創(chuàng)新平臺，實施一批智能制造示范項目，啟動工業(yè)強基、綠色制造、高端裝備等重大工程。落實加速折舊政策，組織實施重大技術(shù)改造升級工程。
       三是加快現(xiàn)代服務(wù)業(yè)發(fā)展。啟動新一輪國家服務(wù)業(yè)綜合改革試點，實施高技術(shù)服務(wù)業(yè)創(chuàng)新工程，大力發(fā)展數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)。放寬市場準入，提高生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)專業(yè)化、生活性服務(wù)業(yè)精細化水平。建設(shè)一批光網(wǎng)城市，推進5萬個行政村通光纖，讓更多城鄉(xiāng)居民享受數(shù)字化生活。
       4、國企改革可能超預(yù)期，方向是多兼并重組
       2016年國企改革可能超預(yù)期，試點，兼并重組，去產(chǎn)能。2月25日，國資委公布國企改革“十項改革試點”。政府工作報告提出，重點抓好鋼鐵、煤炭等困難行業(yè)去產(chǎn)能，采取兼并重組、債務(wù)重組或破產(chǎn)清算等措施，積極穩(wěn)妥處置“僵尸企業(yè)”，2016-2017年堅決打好國有企業(yè)提質(zhì)增效攻堅戰(zhàn)。
       國企改革的方向是多兼并重組，盡可能少破產(chǎn)。李克強總理在答記者問時表示，中國會堅定推進改革，希望在去產(chǎn)能和避免下崗潮方面做到雙贏。中央已經(jīng)建立了1000億元主要用于轉(zhuǎn)崗安置的專項資金，如有需要還可以增加。國資委發(fā)布會上，國資委主任肖亞慶表示，改革要保障各方面利益得到平衡發(fā)展，特別是保護員工利益；三大油存在業(yè)務(wù)重疊的現(xiàn)象，這種問題其他企業(yè)也存在，未來將是重點解決的方向；央企內(nèi)部正在鼓勵消除縱向的多余環(huán)節(jié)與橫向的隔閡。要加大力度，讓大的企業(yè)變得更強更優(yōu)。副主任黃丹華表示，央企虧損主要在于鋼鐵、煤炭、有色產(chǎn)能嚴重過剩的行業(yè)，國資委在提質(zhì)增效、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)重組力度方面努力推動這些控股上市公司成為優(yōu)質(zhì)公司。        5、因城施策化解房地產(chǎn)庫存
       因城施策化解房地產(chǎn)庫存。政府工作報告提出“推進城鎮(zhèn)保障性安居工程建設(shè)和房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。今年棚戶區(qū)住房改造600萬套，提高棚改貨幣化安置比例。完善支持居民住房合理消費的稅收、信貸政策，適應(yīng)住房剛性需求和改善性需求，因城施策化解房地產(chǎn)庫存。建立租購并舉的住房制度，把符合條件的外來人口逐步納入公租房供應(yīng)范圍。”
       一線和核心二線城市房價加速趕頂引發(fā)新一輪調(diào)控，三四線去庫艱難，房市總量放緩結(jié)構(gòu)分化。住建部部長陳政高答記者問時表示，目前一項重要任務(wù)是穩(wěn)定一線城市和部分二線城市的房價。
       一線城市已采取多種措施和辦法加強調(diào)控：一是實行嚴格的限購政策，實行嚴格的稅收和金融政策；二是增加土地供應(yīng)，而且公布于眾，穩(wěn)定預(yù)期；三是增加中小套型的供應(yīng)數(shù)量，特別是搞好保障性供應(yīng)建設(shè)；四是打擊各種違法違規(guī)行為；五是主動發(fā)聲，引導(dǎo)輿論。
       另據(jù)中國經(jīng)營報援引住建部高層人士消息，中國央行已經(jīng)就首付貸問題與住建部進行了溝通。房價過快上漲與首付貸有一定的原因；北京、上海、廣東正在嚴肅處理一批中介機構(gòu)，主要是參與違規(guī)首付貸的中介機構(gòu)。據(jù)華爾街報道，鏈家不接受單價過高的房源委托，報價過高的房源不在內(nèi)網(wǎng)錄入，不向客戶推薦和帶看。
       其中特別指出，單價高于15萬元的學(xué)區(qū)房屬“報價過高”。據(jù)陳政高介紹，2015年年底我國房地產(chǎn)庫存達到了7.18億平方米，同比增長了15.6%；2016年1—2月份庫存又達到了7.39億平方米，增速達到了15.7%。其中，庫存主要集中在三四線城市。
       錢去哪了：龐氏融資滾動和推高資產(chǎn)價格。廣義貨幣供應(yīng)和名義GDP增速的裂口不斷張大，超發(fā)貨幣未流入實體經(jīng)濟，落入流動性陷阱。錢去哪了？可能一方面是維持債務(wù)循環(huán)和龐氏融資滾動，資金大量沉淀從而導(dǎo)致貨幣流通速度下降；另一方面先后推升股市房市泡沫，再次表明當(dāng)前結(jié)構(gòu)性和體制性問題難以通過總需求管理政策解決，改革是唯一出路。
       資產(chǎn)泡沫大于滯脹風(fēng)險。近期大宗和周期品價格普漲，滯脹預(yù)期再起。超發(fā)的貨幣天然地追逐供給彈性小需求彈性大的商品。考慮到產(chǎn)出缺口、嚴重產(chǎn)能過剩和需求不足將制約貨幣向PPI、CPI的傳導(dǎo)程度，超發(fā)貨幣對資產(chǎn)泡沫的影響程度將遠遠大于實體滯脹風(fēng)險。2月CPI反彈主要受季節(jié)和天氣短期因素影響。
       經(jīng)濟史上，70、80年代兩次滯脹主要跟石油危機有關(guān)，在經(jīng)濟衰退期超發(fā)貨幣一般推升股市房市泡沫，而非推高CPI、PPI等，這也是為什么全球為通縮困擾而不得不加碼QE甚至負利率的原因。超發(fā)的貨幣被股市房市泡沫吸收，但未流入實體經(jīng)濟，因此未傳導(dǎo)到CPI、PPI等。2015年6月前后市場曾因豬價上漲而擔(dān)心滯脹，我們提示“沒有通脹，拿掉豬以后全是通縮”。現(xiàn)在我們再次提示市場，資產(chǎn)泡沫大于滯脹風(fēng)險。
       6、注冊制暫緩，“十三五”規(guī)劃《綱要（草案）》刪除“設(shè)立戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)板”內(nèi)容，堅定不移地發(fā)展多層次的資本市場，加強監(jiān)管
       注冊制暫緩，新思路可能是力推資產(chǎn)證券化。2016年政府工作報告未提及注冊制改革，“十三五”規(guī)劃綱要草案提出“創(chuàng)造條件實施股票發(fā)行注冊制”，說明目前實施注冊制條件尚不具備。政府工作報告專門提出探索基礎(chǔ)設(shè)施等資產(chǎn)證券化，2016年新思路可能是力推資產(chǎn)證券化，有些行業(yè)受益。李克強總理在答記者問時表示，內(nèi)地和香港當(dāng)局正在密切磋商，力爭今年開通深港通。
       注冊制是必須搞的，但不可以單兵突進。證監(jiān)會主席劉士余答記者問中就注冊制釋放出三點重要信號：第一，注冊制改革方向不變，“注冊制是黨中央國務(wù)院關(guān)于資本市場長期健康發(fā)展頂層設(shè)計重要任務(wù)”“注冊制是必須搞的”。
       第二，注冊制改革擇機推進，“注冊制改革需要相當(dāng)完善的法制環(huán)境，配套的改革需要要相當(dāng)長的時間，注冊制不可以單兵突進”。
       第三，始終秉承保護投資者理念，“無論是核準制還是注冊制，都必須秉承保護投資者的理念”。我們認為，此番表態(tài)一方面可令市場堅定注冊制推動股權(quán)融資崛起，促進轉(zhuǎn)型創(chuàng)新，奠定資本市場長期繁榮之基的信心；另一方面，又解除了在相關(guān)法治保障不健全的情況下實行一步到位的、徹底的注冊制改革使資本市場淪為圈錢游戲的擔(dān)憂。
       “十三五”規(guī)劃《綱要（草案）》刪除“設(shè)立戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)板”內(nèi)容。兩會期間對“十三五”規(guī)劃《綱要（草案）》予以審議，并對草案內(nèi)容進行57處修改。其中，根據(jù)證監(jiān)會意見，草案中刪除“設(shè)立戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)板”的內(nèi)容。關(guān)注注冊制暫緩、戰(zhàn)略新興板刪除后的中小票殼價值、并購重組等結(jié)構(gòu)性機會。
       李克強總理答記者問時表示，不管市場發(fā)生怎么樣的波動，我們還是要堅定不移發(fā)展多層次資本市場。維持資本市場在供給側(cè)改革中承擔(dān)重要使命判斷，預(yù)計決策者和監(jiān)管層更加注重維護資本市場穩(wěn)定，未來資本市場政策穩(wěn)定性和延續(xù)性將加強。
       7、“不良債轉(zhuǎn)股”：化解不良，規(guī)模有限
       據(jù)路透，中國央行有關(guān)司局已在起草相關(guān)銀行債轉(zhuǎn)股文件，將允許商業(yè)銀行將企業(yè)的不良貸款置換為股權(quán)，文件將由國務(wù)院特批，以繞開商業(yè)銀行法對銀行持有企業(yè)股權(quán)限制。
       “不良債轉(zhuǎn)股”為真可能性較大。熔盛重工（現(xiàn)更名為華榮能源）日前發(fā)布債轉(zhuǎn)股公告，擬向債權(quán)人發(fā)行最多171億股股票以抵消171億元債務(wù)（其中，向中國銀行發(fā)行27.5億股股票以抵消27.5億元債務(wù)）。此次債轉(zhuǎn)股完成后，中行將變成其最大股東，持股比例將高達14%。該議案尚待3月24日股東大會通過。
       不良債轉(zhuǎn)股難以大范圍鋪開，對市場趨勢影響有限。不良債轉(zhuǎn)股以新途徑化解不良，短期有利于降低銀行不良率和企業(yè)負債率、緩釋系統(tǒng)性風(fēng)險。但債轉(zhuǎn)股屬債務(wù)重組方式之一，一事一議、高度非標準化，須債權(quán)人、債務(wù)人和利益相關(guān)方協(xié)商一致方可進行，因此料很難大范圍鋪開，對市場趨勢影響有限。長期看，單純債務(wù)重組不改革實際上是延緩舊增長模式出清和鼓勵加杠桿，將會使未來問題更加嚴重，市場趨勢向好有賴于改革攻堅改善中國經(jīng)濟基本面前景。
       關(guān)注不良債轉(zhuǎn)股提供的結(jié)構(gòu)性機會。不良債轉(zhuǎn)股可降低所涉銀行賬面不良率，但會增加銀行資本占用，對銀行影響偏中性；可緩解所涉企業(yè)債務(wù)壓力，便于其改善經(jīng)營，對企業(yè)為利好。不良債轉(zhuǎn)股為市場提供結(jié)構(gòu)性機會，關(guān)注那些暫時遭遇經(jīng)營困難付息吃力但長期發(fā)展前景較好的企業(yè)。
       8、加快財稅體制改革，5月1日起全面實施營改增
       加快財稅體制改革。政府工作報告提出“合理確定增值稅中央和地方分享比例。把適合作為地方收入的稅種下劃給地方，在稅政管理權(quán)限方面給地方適當(dāng)放權(quán)。進一步壓縮中央專項轉(zhuǎn)移支付規(guī)模，今年一般性轉(zhuǎn)移支付規(guī)模增長12.2%。全面推開資源稅從價計征改革。依法實施稅收征管。建立規(guī)范的地方政府舉債融資機制，對財政實力強、債務(wù)風(fēng)險較低的，按法定程序適當(dāng)增加債務(wù)限額。各級政府要堅持過緊日子，把每一筆錢都花在明處、用在實處。”
       5月1日起全面實施營改增。政府工作報告提出“全面實施營改增，從5月1日起，將試點范圍擴大到建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、金融業(yè)、生活服務(wù)業(yè)，并將所有企業(yè)新增不動產(chǎn)所含增值稅納入抵扣范圍，確保所有行業(yè)稅負只減不增”。國家稅務(wù)總局局長王軍表示，今年5月1日起，營改增將全面實施，營改增首次涉及自然人繳納增值稅征管，如個人二手房交易；新增納稅人過去基本沒接觸過增值稅。預(yù)計“兩會”結(jié)束后，國務(wù)院常務(wù)會議很快會審議營改增方案。
       9、改革和完善金融監(jiān)管體系，實現(xiàn)全覆蓋
       金融體制改革方案最早或于年內(nèi)亮相。中央“十三五”規(guī)劃《建議》提出“改革并完善適應(yīng)現(xiàn)代金融市場發(fā)展的金融監(jiān)管框架”。2月26日，央行行長周小川在G20新聞發(fā)布會上表示，中國的金融監(jiān)管體制有做出調(diào)整的壓力，目前正在研究之中，調(diào)整中一個重要考慮是是否有利于宏觀審慎監(jiān)管框架的執(zhí)行。3月4日，央行副行長易綱也向記者表示“一行三會監(jiān)管體系改革正在研究，具體什么時候推出現(xiàn)在還不確定。”3月16日，李克強總理表示，隨著形勢變化，需要改革和完善金融監(jiān)管體系，要實現(xiàn)全覆蓋。華爾街見聞援引外媒報道稱，中國最早或于年內(nèi)宣布“一行三會”改革方案。基于加強宏觀審慎監(jiān)管考慮，預(yù)計央行將在未來金融監(jiān)管體制中享有更大權(quán)力。
       李克強總理在答記者問時指出“政府有監(jiān)管的責(zé)任，現(xiàn)在看，隨著形勢的變化，需要改革和完善我們的金融監(jiān)管體系，要實現(xiàn)全覆蓋，因為現(xiàn)在金融創(chuàng)新的產(chǎn)品很多，不能留下監(jiān)管空白；要增強協(xié)調(diào)性，因為金融市場產(chǎn)品之間關(guān)聯(lián)度比較高，協(xié)調(diào)要有權(quán)威，還要做到權(quán)責(zé)一致。中央有關(guān)部門和地方要分層負責(zé)，發(fā)現(xiàn)問題要及時處置，防止苗頭性的問題蔓延，當(dāng)然也不能容忍道德風(fēng)險。”
       10、十三五：改革攻堅，行勝于言
       3月16日上午，全國人大表決通過了關(guān)于政府工作報告的決議草案和十三五規(guī)劃綱要草案。政府工作報告指出，做好“十三五”時期經(jīng)濟社會發(fā)展工作，實現(xiàn)全面建成小康社會目標，必須著力把握好牢牢抓住發(fā)展第一要務(wù)不放松、大力推進結(jié)構(gòu)性改革、加快新舊發(fā)展動能接續(xù)轉(zhuǎn)換三點。李克強總理在答記者問時表示“中國經(jīng)濟是困難和希望并存”“通過推進改革就可以激發(fā)市場更大的活力，人民群眾更大的創(chuàng)造力”。
       根據(jù)中央“十三五”規(guī)劃《建議》，經(jīng)濟保持中高速增長。在提高發(fā)展平衡性、包容性、可持續(xù)性的基礎(chǔ)上，到2020年國內(nèi)生產(chǎn)總值和城鄉(xiāng)居民人均收入比2010年翻一番。主要經(jīng)濟指標平衡協(xié)調(diào)，發(fā)展空間格局得到優(yōu)化，投資效率和企業(yè)效率明顯上升，工業(yè)化和信息化融合發(fā)展水平進一步提高，產(chǎn)業(yè)邁向中高端水平，先進制造業(yè)加快發(fā)展，新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)不斷成長，服務(wù)業(yè)比重進一步上升，消費對經(jīng)濟增長貢獻明顯加大。戶籍人口城鎮(zhèn)化率加快提高。農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化取得明顯進展。邁進創(chuàng)新型國家和人才強國行列。
       在增速換擋期，我們提出“轉(zhuǎn)型宏觀”框架以與傳統(tǒng)的“周期宏觀”框架相區(qū)別，判斷未來3-5年經(jīng)濟L型。在去產(chǎn)能去杠桿和供給側(cè)改革完成前，經(jīng)濟將持續(xù)在底部調(diào)整，不會出現(xiàn)經(jīng)濟復(fù)蘇，各界對此要有思想準備。中國經(jīng)濟正站在歷史的十字路口，公共政策正面臨重大抉擇。改革，將迎來曙光；刺激，則加速危機。如果改革從方案準備到落地攻堅，道路曲折，前途光明。
       (本文作者介紹：國泰君安證券研究所董事總經(jīng)理、首席宏觀分析師，中國金融40人論壇特邀研究員、中國新供給50人論壇成員、中國人民大學(xué)兼職研究員等。曾擔(dān)任國務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀部研究室副主任。)