中金發布研究報告稱，由于產能總量已經過剩，且復產成本的差異導致氧化鋁的供給彈性大于電解鋁，短期供應緊張帶來的利潤空間將刺激氧化鋁供應的快速響應和調節，促使供需重回平衡，因此該行認為氧化鋁價格難以出現趨勢性上行，預測下半年氧化鋁價格將先漲后跌。整體將保持在2600元/噸至2950元/噸之間窄幅波動。三季度內將主要定價云南電解鋁復產節奏，需求上升驅動價格上行。而步入四季度后，供給放量疊加下游枯水季影響，過剩或將逐漸顯現，價格將緊貼成本回落。

　　中金主要觀點如下：

　　回顧歷史，氧化鋁供需平衡由短缺轉向過剩。

　　2000年以來隨著中國工業化城市化的高速推進，氧化鋁作為電解鋁的主要原料出現供不應求，價格趨勢性上漲。受高利潤驅使，資本大批涌入，國內產能迅速爬坡，中國主導了全球氧化鋁產能增長。2010年后，經濟發展逐漸步入新常態，供需再平衡下，氧化鋁已不再是產業鏈發展瓶頸。隨著2017年電解鋁供給側改革，4500萬噸產能天花板落地，氧化鋁進入產能總量過剩階段，后續階段性短缺行情主要受環保監察、事故停產等供給側干擾驅動。

　　長期來看，電解鋁產能上限懸頂，氧化鋁總量相對過剩，短期矛盾在云南電解鋁復產節奏。

　　該行根據2017年電解鋁供給側改革中劃定的4500萬噸的電解鋁產能天花板計算，目前的氧化鋁產能已絕對過剩1370萬噸。疊加規劃新增產能，該行預期總量過剩將進一步擴大。但短期內，一方面當下氧化鋁廠產能利用率動態調節，另一方面市場可能更多著眼于云南電解鋁復產帶來的需求提升。該行預計云南水電鋁此輪復產130萬噸，有望帶動氧化鋁需求增長39萬噸，全年冶金級氧化鋁需求達7892萬噸。同時，該行提示臨近四季度云南枯水季電力供應仍然存在不確定性，西南地區電解鋁再度減產風險仍存。

　　追隨資源脈搏，隨著低成本新增產能投放，氧化鋁產能地域結構再布局。

　　根據《氧化鋁生產工藝》，鋁土礦是氧化鋁成本中最重要的組成部分，約占生產成本40%(進口礦49%)，也正因如此，我國氧化鋁產能呈現明顯的資源導向性和地域集中性。隨著國內鋁土礦資源趨于緊張和環保監察政策持續強化，該行認為未來國內氧化鋁產能將更多地向運輸成本更低的港口地區集聚。據SMM統計，截至目前，今年國內已有360萬噸產能投產完畢，供給總量過剩格局下，該行預計低成本的新增產能可能對現有產能運行造成擠出效應，全年產能利用率將下降至81%，折合2023年中國氧化鋁產量達8218萬噸，同比增長4.5%。更長遠來看，該行預計高供給穩定性、低運輸成本、以及資源國對于提升產業附加值的發展訴求，將驅使氧化鋁產能向鋁土礦資源國轉移。

　　產能總量過剩格局下，生產者著力于成本領先，但新舊迭代可能尚需時日。

　　產能過剩格局下，生產者著力于成本領先。產能跨區域置換、產業鏈一體化布局與產線規模提升成為行業趨勢。但由于氧化鋁的低重啟成本，邊際生產者得以靈活決定其生產計劃，并于盈利窗口打開時迅速復產獲取收益。因此該行認為中短期內，行業仍將以調節產能利用率而非高成本產能出清的方式應對供給過剩問題。成本曲線將向左延伸，而非更加扁平。

　　往前看，過剩預期下，該行預計價格將圍繞成本波動，年內先漲后跌。

　　由于產能總量已經過剩，且復產成本的差異導致氧化鋁的供給彈性大于電解鋁，短期供應緊張帶來的利潤空間將刺激氧化鋁供應的快速響應和調節，促使供需重回平衡，因此該行認為氧化鋁價格難以出現趨勢性上行。該行預測下半年氧化鋁價格將先漲后跌。整體將保持在2600元/噸至2950元/噸之間窄幅波動。三季度內將主要定價云南電解鋁復產節奏，需求上升驅動價格上行。而步入四季度后，供給放量疊加下游枯水季影響，過剩或將逐漸顯現，價格將緊貼成本回落。