文/中債資信評估有限責任公司國際宏觀研究團隊

2021年一季度，在全球疫苗接種速度不斷加快的情況下，全球疫情仍然經(jīng)歷了又一次反彈，各國經(jīng)濟未能實現(xiàn)同步復蘇，呈現(xiàn)明顯的分化特征。展望未來，全球經(jīng)濟復蘇的形勢將主要取決于各國疫情發(fā)展、疫苗接種情況和財政、貨幣政策的刺激力度。預計疫苗接種工作的快速推進和主要經(jīng)濟體的大規(guī)模財政支出將繼續(xù)為全球經(jīng)濟復蘇提供強力支撐，全球經(jīng)濟增速較年初預期將有所上調(diào)，有望達到6%。

美國經(jīng)濟：二季度經(jīng)濟將繼續(xù)強勢反彈，貨幣政策仍將保持寬松

得益于疫苗接種順利推進以及新一輪財政刺激政策落地，2021年第一季度美國經(jīng)濟復蘇勢頭得到進一步提振。美國亞特蘭大聯(lián)邦儲備銀行基于實時數(shù)據(jù)預測2021年第一季度美國GDP同比或?qū)崿F(xiàn)10%的增長率。

預計2021年第二季度美國經(jīng)濟將繼續(xù)強勢反彈，但服務業(yè)消費以及生產(chǎn)和投資活動仍將受到疫情的制約。目前，美國正在不斷加快疫苗接種的速度，按照目前的推進速度，預計到5月中旬將有50%的美國人完成接種。隨著疫情的逐步改善，并在財政刺激政策的支持下，預計第二季度美國經(jīng)濟仍將保持強勁復蘇的勢頭。然而，在疫情尚未得到有效控制的情況下，美國的經(jīng)濟復蘇進程也面臨一些不確定因素。第一，商品消費需求或?qū)⒊掷m(xù)走弱，服務業(yè)消費恢復仍受疫情干擾。第二，供應鏈面臨中斷威脅，勞動力市場修復疲弱，企業(yè)持續(xù)加大資本開支的動力不足。第三，房地產(chǎn)銷售或繼續(xù)降溫，投資成為地產(chǎn)熱延續(xù)的關鍵。盡管支撐去年地產(chǎn)熱的因素將會延續(xù)，但考慮去年的高基數(shù)，預計今年地產(chǎn)銷售仍將有所降溫。因此，地產(chǎn)補庫存及后續(xù)投資有望使房地產(chǎn)領域依然是經(jīng)濟復蘇的重要推動力。

美國經(jīng)濟復蘇達到美聯(lián)儲目標水平仍尚需時日，預計短期內(nèi)貨幣政策不會發(fā)生改變。美聯(lián)儲的點陣圖也顯示，最快到2022年才會加息，最慢要等到2023年之后。

歐洲經(jīng)濟：二季度疫情有望得到緩解，將提振經(jīng)濟復蘇勢頭，貨幣政策將繼續(xù)發(fā)力以夯實復蘇基礎

2021年第一季度歐元區(qū)經(jīng)濟持續(xù)疲軟，實際GDP可能再次環(huán)比收縮。2021年一季度，歐洲疫情并未隨著疫苗接種工作的鋪開而明顯緩和，3月份以來，在變異病毒和疫苗供應問題、分配糾紛的沖擊下，歐洲地區(qū)暴發(fā)第三波疫情，德國、法國、意大利、匈牙利、波蘭等多個國家進一步升級或延長封鎖措施。疫情持續(xù)發(fā)展嚴重拖累歐洲經(jīng)濟復蘇進程，歐央行預計一季度歐元區(qū)實際GDP可能再次環(huán)比收縮；路透社調(diào)查預計將環(huán)比下降0.8%。

未來歐元區(qū)經(jīng)濟恢復將主要取決于疫情的發(fā)展和經(jīng)濟刺激政策的支持。自全球開始接種疫苗以來，歐盟受制于供應問題，接種工作一直較為緩慢。在多國因阿斯利康疫苗出現(xiàn)副作用而暫停接種后，歐盟的接種計劃被嚴重打亂。目前，歐盟正在審批俄羅斯衛(wèi)星V疫苗，希望通過引進新的疫苗以改善供給緊張的局面。如果短期內(nèi)歐盟的疫苗接種速度得到大幅提升，疫情將隨之逐漸好轉(zhuǎn)，服務業(yè)也將隨著封鎖措施的緩解而加快復蘇。

另外，美國和亞太地區(qū)經(jīng)濟回暖，將帶動歐元區(qū)出口增加和制造業(yè)的持續(xù)擴張。2021年2月11日歐盟通過6720億歐元的贈予和貸款計劃，通常各成員國在4月30日前提交本國的復蘇計劃，然后歐盟委員會將有最多兩個月的時間來評估，隨后將進行四個星期的審批流程。預計“下一代歐盟基金”在三季度正式實施后，將對經(jīng)濟增長形成有力支撐。

內(nèi)部需求恢復疲軟，歐央行將繼續(xù)維持寬松貨幣政策。2021年前3個月歐元區(qū)HICP（調(diào)和CPI）分別錄得0.9%、0.9%和1.3%。雖然通脹有所回升，但這主要是技術(shù)性和暫時性因素導致的，如德國增值稅回調(diào)、歐元區(qū)HICP權(quán)重調(diào)整，以及油價上漲等，實際的需求恢復依然較為疲弱。歐央行3月會議表示，近期市場利率的快速上行引發(fā)了對融資環(huán)境收緊的擔憂，在下季度將明顯加快PPEP購債速度，并保持關鍵利率不變，為再融資操作提供充足流動性，APP（資產(chǎn)購買計劃）將以每月200億歐元的速度推進。同時，歐央行上調(diào)了全年通脹預期。總體來看，歐洲財政刺激政策力度不如美國，疫情防控措施較為嚴格、疫苗接種進展緩慢，導致經(jīng)濟復蘇節(jié)奏偏慢，短期內(nèi)歐央行還不具備收緊寬松貨幣政策的條件。

日本經(jīng)濟：二季度有望實現(xiàn)反彈

重啟國家緊急狀態(tài)，經(jīng)濟復蘇進程遇阻。2021年初日本疫情突然惡化，日本政府繼2020年4月后再次啟動國家緊急狀態(tài)，國內(nèi)需求增長受到抑制，延緩了溫和復蘇的進程。路透社調(diào)查預測日本2021年第一季GDP環(huán)比年率將萎縮2.4%。

二季度日本經(jīng)濟有望實現(xiàn)反彈。新一輪疫情已經(jīng)在3月得到控制，全國緊急狀態(tài)也已于3月21日解除，這為生產(chǎn)與消費的恢復奠定了基礎，二季度日本經(jīng)濟有望實現(xiàn)反彈。一是隨著疫苗接種活動的鋪開，疫情有望得到一定緩解，外出就餐、旅游等接觸型服務業(yè)的積壓需求將在二季度得到集中釋放，推高家庭消費支出。二是受到海外市場需求持續(xù)回暖的支撐，日本出口有望繼續(xù)成為經(jīng)濟增長的基石——半導體與半導體設備出口將延續(xù)1月以來的亮眼表現(xiàn)。三是隨著日本本土和海外需求的改善，設備與建筑領域相關投資預計在二季度將繼續(xù)增長。綜上，在疫情得到有效控制的前提下，路透社預計二季度日本GDP環(huán)比年率將達到4.1%。但在疫苗接種進度緩慢的背景下，若具有更強傳染性的變異病毒的傳播無法得到及時遏制，不排除日本疫情出現(xiàn)反復，從而再次對日本的消費、投資活動造成重大打擊，影響二季度經(jīng)濟表現(xiàn)。

日本央行于3月中旬對旨在避免螺旋式通縮的超寬松貨幣政策的有效性展開評估。從其3月19日宣布的評估結(jié)果來看，日本貨幣政策將繼續(xù)保持目前的寬松力度，并調(diào)整相關政策以增強政策的彈性和可持續(xù)性。在綁定2%的通脹目標長期無法實現(xiàn)，各種結(jié)構(gòu)性問題短期無解的局面下，預計日本在未來很長一段時間內(nèi)將繼續(xù)執(zhí)行超寬松貨幣政策。

新興經(jīng)濟體：二季度經(jīng)濟增速將有較大提升，同時可能有更多國家選擇加息

2021年一季度，新興經(jīng)濟體延續(xù)緩慢復蘇的節(jié)奏，大部分國家將持續(xù)負增長但跌幅可能有所收窄。新興經(jīng)濟體經(jīng)濟運行表現(xiàn)與大宗商品價格緊密相關。2021年大宗商品價格持續(xù)回升，以大宗商品出口為主的新興經(jīng)濟體基本上延續(xù)了2020年四季度以來的復蘇態(tài)勢。

展望二季度，新興經(jīng)濟體有望繼續(xù)鞏固經(jīng)濟復蘇成果。大宗商品價格預計將保持上漲態(tài)勢，包括俄羅斯、巴西在內(nèi)的大宗商品出口國的出口有望繼續(xù)得到提振。此外，隨著上述國家疫苗接種工作的進一步鋪開，消費、投資等經(jīng)濟活動有望繼續(xù)向常態(tài)化回歸。鑒于疫情對新興國家經(jīng)濟的負面影響在2020年2季度開始集中顯現(xiàn)，受基數(shù)效應影響，預計俄羅斯、巴西、印度2021年二季度實際GDP將分別同比大幅增長8.0%、13.5%和38.3%。東盟國家中，主要大宗商品出口國印度尼西亞和馬來西亞經(jīng)濟將繼續(xù)受到商品價格上行和需求回暖的支撐而實現(xiàn)快速增長；得益于主要貿(mào)易伙伴需求高企的利好，越南高科技產(chǎn)品（集成電路、電腦和電話）出口，新加坡與馬來西亞醫(yī)療設備出口將繼續(xù)引領各自經(jīng)濟復蘇進程；泰國和菲律賓的旅游業(yè)可能隨著全球疫情的減輕和旅行限制的逐步解除得到一定恢復，對兩國經(jīng)濟復蘇注入新的動能。綜上，考慮到低基數(shù)效應，預計二季度主要東盟國家GDP均將實現(xiàn)較快增長，菲律賓和馬來西亞經(jīng)濟增幅可能接近20%。需要注意的是，疫情仍然是影響新興經(jīng)濟體復蘇形勢的最大不確定性因素，二季度疫情反彈的潛在風險依然較高，一旦疫情惡化將迫使政府重啟大規(guī)模社交隔離措施，從而影響經(jīng)濟表現(xiàn)。

部分新興經(jīng)濟體為抑制通貨膨脹和緩解貨幣貶值壓力而收緊貨幣政策，未來或有更多國家啟動加息。2021年3月17日，巴西央行宣布將基準利率從2％上調(diào)至2.75％，為2015年7月以來首次加息；3月18日，土耳其央行將基準利率提高至19％，較前期增加200個基點；俄羅斯央行于3月19日宣布將關鍵利率由前期的4.25%上調(diào)至4.5%。新興經(jīng)濟體選擇在此時點加息，一方面為抑制通脹，緩解美元近期升值背景下本國貨幣貶值壓力，2021年2月俄羅斯、土耳其和巴西通貨膨脹率分別攀升至5.7%、15.6%和6.2%的較高水平；另一方面，在2021年美國經(jīng)濟復蘇預期加強，美元資產(chǎn)吸引力有所回升的情況下，新興經(jīng)濟體希望通過加息鎖定疫情后大量流入的外資。在此背景下，市場對印度、阿根廷等其他新興國家加息的預期正在增強。

大宗商品：國際油價已恢復至疫情前水平，未來上行空間有限

國際原油價格快速上漲，已恢復至疫情前水平。自2020年11月開始，國際原油價格進入快速上漲通道，至2021年3月11日布倫特原油期貨結(jié)算價格達到69.6美元/桶，創(chuàng)2019年6月以來的新高。2021年3月中旬以來，受歐洲、巴西等國家的疫情出現(xiàn)反彈、多國暫停阿斯利康疫苗接種等因素的影響，國際原油價格有所下調(diào)，但目前的布倫特油價也能夠落在2020年1月58.3—68.9美元/桶的價格區(qū)間，表明國際油價已經(jīng)恢復至疫情前的水平。

未來油價的上行空間有限，波動性可能會有所增強。隨著全球疫苗接種速度的穩(wěn)步提高，全球工業(yè)生產(chǎn)、居民消費和航空旅行都有望加快恢復，從而持續(xù)改善石油需求。另外，預計在今年年內(nèi)美聯(lián)儲仍將保持貨幣寬松政策，繼續(xù)為包括大宗商品在內(nèi)的資產(chǎn)價格的上升提供有利的金融條件。

然而，在油價已恢復至疫情前水平的情況下，其上行的空間已較為有限，將面臨波動性加劇的局面。第一，由于今年全球疫情將持續(xù)存在，全球原油需求難以恢復至2019年的水平。EIA和OPEC分別預計今年需求將恢復至2019年的97.7%和96.1%。受原油總需求上限的約束，原油價格不可能比2019年更具上升的動力。第二，市場供需格局將逐步由緊平衡轉(zhuǎn)為少量盈余。目前OPEC+的閑置產(chǎn)能接近每日600萬桶，這意味著產(chǎn)油國有充足的供應能力去滿足需求的增長。當全球經(jīng)濟和跨國商業(yè)活動的復蘇勢頭更為強勁的時候，預計OPEC+將進一步增產(chǎn)，美國也將有更多的頁巖油企業(yè)走出財務困境、恢復正常生產(chǎn)能力。據(jù)EIA預測，今年4—6月，全球石油供給的平均缺口將保持在每日250萬桶左右，到下半年將轉(zhuǎn)為供應盈余。第三，產(chǎn)油國之間的市場競爭以及美聯(lián)儲趨于強硬的表態(tài)將加劇油價的波動。從市場競爭的角度考慮，OPEC+聯(lián)盟為維護市場地位，希望將油價控制在一個既能夠獲得可觀的石油出口收入，又能夠抑制美國頁巖油企業(yè)產(chǎn)能擴張的合理區(qū)間。目前的油價已經(jīng)高于大部分頁巖油企業(yè)的開采成本和盈利價格，因此OPEC+可能會采取一些競爭措施干擾油價的運行趨勢，以達到打壓頁巖油企業(yè)的目的。另外，美聯(lián)儲可能將進一步釋放逐步收緊貨幣政策的信號，其引發(fā)的金融市場波動將沖擊原油價格。

國際宏觀經(jīng)濟形勢變化對我國經(jīng)濟的影響

一季度外部經(jīng)濟環(huán)境的變化對我國經(jīng)濟的影響主要體現(xiàn)在以下三個方面。

外需持續(xù)改善，帶動我國出口高速增長。一季度美國和歐元區(qū)制造業(yè)PMI持續(xù)增長，均創(chuàng)歷史新高；日本制造業(yè)PMI和東盟國家制造業(yè)PMI也整體處于擴張態(tài)勢。全球制造業(yè)強勁復蘇，帶動我國資本品和中間品出口快速增長。另外，一季度美國的消費品供需缺口較去年第四季度明顯放大；歐盟受疫情加重的影響，3月可能再次出現(xiàn)較大的供需缺口。發(fā)達國家的消費品供需缺口繼續(xù)利好我國最終品出口。據(jù)海關總署數(shù)據(jù)，2021年一季度我國出口延續(xù)了去年的高速增長態(tài)勢，同比增速達到49%。

美債收益率上升對我國利率和匯率的影響有限。3月，市場對美國經(jīng)濟復蘇和通脹上行預期的強化，引發(fā)美債收益率快速上行，加劇新興經(jīng)濟體金融市場波動，而我國在貨幣政策已經(jīng)回歸正常化、中美利差仍處于相對高位的情況下，受到美國貨幣政策和美債利率波動影響而加息的可能性較小。此外，美債收益率上升推動美元指數(shù)上漲，人民幣匯率開始下跌。然而，我國經(jīng)濟強勁復蘇；中美利差仍在高位，資本流入的勢頭依然強勁；出口高速增長，經(jīng)常賬戶保持順差。這些因素對人民幣匯率形成較強支撐。

大宗商品價格大幅上漲推動PPI快速上行，CPI小幅觸底回升，受到的影響較小。自去年11月以來，全球大宗商品價格快速上漲，加大國內(nèi)面臨的輸入性通脹壓力。據(jù)統(tǒng)計，3月PPI同比達到4.4%；PPI環(huán)比1.6%，達到2002年以來的最高水平。3月CPI環(huán)比-0.5%，同比0.4%。由于3月國內(nèi)成品油調(diào)漲兩次，交通工具用燃料項的環(huán)比大幅上升，但豬肉價格持續(xù)大幅回落。燃料項和豬肉項相互對沖，更多的下行壓力抑制了CPI的漲幅。

展望二季度，預計發(fā)達經(jīng)濟體難以實現(xiàn)群體免疫，生產(chǎn)端仍將受到擾動，同時財政刺激政策將繼續(xù)提振消費需求，因此部分國家仍將存在供需缺口，從而有助于我國對外出口保持快速增長。然而，隨著疫苗的加快推進，發(fā)達經(jīng)濟體工業(yè)生產(chǎn)活動將進一步擴張，服務業(yè)消費也將逐漸恢復活力，財政政策對商品消費需求擴張的刺激力度將逐漸減弱，因此我國的出口增速將呈現(xiàn)邊際放緩的趨勢。在經(jīng)濟強勢復蘇和通脹走高預期不斷強化的背景下，美債收益率可能將繼續(xù)上升，我國債市收益率上升、匯率下跌的壓力將進一步加大，但考慮到先于美國復蘇的經(jīng)濟基本面、狹義流動性提前轉(zhuǎn)為緊平衡以及良好的國際收支狀況，我國實際利率上行的空間已較為有限，匯率可能將呈現(xiàn)震蕩中小幅走弱的趨勢。全球大宗商品價格有可能繼續(xù)上行，這將進一步助推我國PPI的漲勢，而CPI受豬肉價格下降的影響將延續(xù)溫和上升的態(tài)勢。