復旦大學金融研究中心主任 孫立堅
       北京時間12月15日凌晨，美聯儲如期宣布加息，隨后的會議聲明和耶倫講話引發眾多鷹派解讀，筆者對此有不同看法。
       對美聯儲政策的解讀
       是否美聯儲政策從此走上了鷹派的不歸路？首先，美聯儲的鷹派言論，并不是政策承諾，僅表示對未來可能性的看法，而非未來應該和必需采取的措施美聯儲對未來的預判，是基于通脹和就業的回升，同時基于可能的特朗普施政方針產生的影響。至于美國經濟未來可能出現的其它問題如何解決，并沒有在此次聲明中提及，所以不能據此斷定明年加息步伐肯定會加速。對我們而言，想要未雨綢繆，通過觀察它過去的行動，分析背后的機理，作出對未來正確的預判才是最重要的。所以，判斷美聯儲政策未來的走勢，不是聽它說的，而是要看它做的。到時就業、財政赤字問題不解決，美聯儲對于形勢的判斷可以隨時改變，相應的加息次數也會隨時調整。
       第二，美聯儲寄望通過此輪加息“對經濟信心投票”，且借助會議聲明的鷹派表述來強化這一信心，向市場傳遞未來樂觀的愿景，或者可以認為是出于培育多頭情緒的手段。事實上，這種加息計劃的鷹派表現，是為了防止今天加息可能會引發的市場恐慌情緒，造成大家拋售股票的行為。這種恐慌行為會造成市場環境惡化，美國老百姓的財富效應縮減，消費能力下降，阻礙美國再工業化的進程。為了避免加息帶來的副作用，采用一種鷹派口吻來向市場傳遞對美國經濟趨勢的樂觀預判，從而不會出現拋售股票這種資產配置方式，而是繼續保持美國股市這樣一個亢奮，或者繁榮的狀態，有利于美國經濟的復蘇，這個復蘇來自于融資成本的降低，來自于家庭財富收入的增長，有利于解決美國再工業化和美國稅基增加解決財政負擔這一最終目標。
       第三，美聯儲的政策并非它自我表述的那么具有獨立性，美聯儲未來的加息步伐會依然緩慢，政策的“內心戲”依然是弱勢美元。從過去配合民主黨的政策，到未來配合特朗普的政策，美聯儲受政治影響越來越明顯。這表現出當下美聯儲政策會在強勢的特朗普政府影響下，傾向弱勢美元政策，以解決就業壓力、美元債務負擔等核心問題。所以，QE日后退出幅度也會有限，頻度不高。但是，越這樣，世界經濟復蘇就越困難，國際金融市場的動蕩就越頻繁。一有風吹草動，市場就會現金為王，客觀上造成強勢美元的結果，其他非美貨幣和資產價格應聲下落，這又使得弱勢美元的本意得不到實現，結果適得其反。
       強勢美元和弱勢美元的博弈
       弱勢美元的政策需要和強勢美元的市場反應，政策內心戲與市場現實的沖突。筆者與流行觀點不一樣在于：強勢經濟一定強勢貨幣的說法完全站不住腳。安倍經濟學啟動之前，日本經濟失去了20年，但日元卻升值了20年！貨幣政策僅僅是大國全球化經濟中尋找對自己國家有利的工具。只有經濟小國才會有經濟弱貨幣弱的因果關系。
       特朗普競選中也強調弱勢美元的積極意義，弱勢美元政策短期內會帶來引發強勢美元的市場力量，這一點讓特朗普很尷尬，誰叫美元是世界的貨幣呢！目前美國偏好弱勢美元政策，QE退出會緩慢放長。當前的美元強勢是市場借QE退出題材一而再炒作的結果。因為今天投資盈利的機會太少，利用消息、時間做一波短期的投機套利行情成為國際金融市場的主旋律。中國市場也并不例外。
       所以，這樣的行情持續不了，這才是我們看到這輪危機后，各類金融資產、大宗商品價格大起大落的原因所在。強勢美元只不過是避險情緒和外圍經濟表現不佳帶來的投奔美元的消極行為而已，是市場避險力量所為。所以，還是實際利率為負的弱勢美元政策格局。今天強勢美元的結果，是市場避險情緒的濃重，尤其是特朗普上臺以后，美國利益至上的經濟政策，否定了全球化過去雙贏多贏的格局，造成所有非美國家在經濟低迷的環境下都投奔美元，是市場的力量推動美元的升值。這打亂了美國在今年已經表現出的弱勢美元的內心。今年本來應該四次加息，結果到年底只加了一次。力度非常有限。所以要強調的是，強勢美元是市場的力量而不是政策導致，不管是美國政府還是美聯儲，不存在強勢美元的政策需求。
       事實上弱勢美元的這個內心今天導致的這種強勢美元的結果，非常不利于解決美國今天最最核心的問題，就是美國的中產階級就業問題和美國財政赤字入不敷出的問題。所以弱勢美元政策，既能夠找回就業，提高美國的企業在本土的盈利能力，創造稅基，提高稅收的貢獻，同時又能夠為美國的財政赤字提供支持以及降低債務美元債務的負擔。
       第二，去全球化及貿易保護主義已現端倪。如果弱勢美元的政策不能實現，美國接下來會采取更嚴厲的貿易保護主義，也就是對所謂貿易順差的國家實施最高的關稅和限制商品的進入。由于貨幣價格戰不靈，就會加大數量上的貿易和投資的保護主義，意圖限制商品流入（鼓勵商品出去），資本流出（鼓勵資本流入），以保證美國利益不受損失。那也就是對他的所謂貿易順差的國家實時最高的關稅和限制商品的進入。
       美國需要弱勢美元的政策來創造它的就業機會，需要弱勢美元政策來減少它龐大的美元債務負擔，但不等于這種政策會有效果。因為今天弱勢美元政策對美國有利對世界經濟不利，外圍市場避險情緒更加濃重。一有風吹草動，大家就搶美元求安全，市場的力量反而造成強勢美元的結果，于是，弱勢美元的政策退出就更緩慢。強勢美元對美國經濟不利，就更需要在數量上實施更加嚴厲的貿易保護主義才能挽回就業機會。這是一個得罪全世界的險棋，特朗普是商人他絕對懂得做生意的邏輯。
       對中國經濟的挑戰
       從貿易和海外投資來看，QE影響有限，但日后貿易保護主義必將抬頭，高關稅（顯性壁壘），以侵犯知識產權、環境標準不達標等因素為由限制進口（隱形壁壘）。對在美投資的中資企業的影響，利好資金密集型的企業利空技術密集型的企業。另外，會要求中國政府對美開放本土的服務業和增加美國商品的采購。
       從資金流向和市場預期產生的影響不可忽視。美元升值帶來的本幣（包括我們自己的人民幣(6.9459, 0.0050, 0.07%)）貶值預期，會導致企業和家庭的資產配置短期內向美元及其資產配置，如何確保避免短期資本流出以及由此帶來的本幣貶值和資產價格下跌的預期強化問題是當務之急。另外，由此帶來的外匯占款和外儲的減少，會增加國內市場流動性緊張的挑戰，這更需要貨幣政策靈活應對，在流動性和幣值穩定的目標之間找到干預的平衡點。
       中長期來看，美貿易保護主義的推進力度和美國國內經濟的復蘇，尤其是就業問題的緩解對中國經濟發展的外部環境，將起到不可忽視的作用。從國內來看，取決于我們供給側結構性改革是否到位，確保在開放的環境中中資企業的核心競爭力得以提升、中資金融機構金融服務和金融風險監管及時到位、政府和市場良性互動的治理機制有質的改變。后者做得越好，對QE緩慢退出的后遺癥以及外部的貿易保護主義政策的挑戰就可以游刃有余的化解。
       其次，QE退出對中國金融市場的影響不可忽視。錢沉淀最多的樓市、股市、債市、匯市和銀行的對私業務都會受到挑戰。最后的結局，取決于中國金融開放的程度和社會大眾對金融資產價格未來走勢的預期。如果控制住資本流出的動向和大家對價格下跌的預期，那么，來自于本土做空自己市場的行為就會得到有效抑制。
       我們的問題不是樓市暴跌的問題，而是市場流動性的問題。如果以寬松貨幣政策來解決“錢荒”問題，那么未來通脹風險，生活負擔增加的問題就會加劇，從而導致全民理財的意愿更為強烈。于是，企業贏利能力、償債能力都會因消費不足而拖累。這就導致銀行放出去的資金無法收回，錢荒問題更嚴重，貨幣超發的風險就更積聚，形成不良循環。只有這種場景，才是QE退出方式成為一個導火索，把經濟加快推入中等收入陷阱，否則，QE退出方式和做法對中國經濟的影響就十分有限。