當前，中國經濟增速出現明顯放緩，經濟形勢較為嚴峻。從經濟先行指標和經濟增長動力來看，未來經濟發展態勢仍不容樂觀。在此背景下，2012年5月下旬以來，宏觀調控政策已轉向實質性寬松，預計下半年將出臺更多“促增長”的宏觀政策。預計年內至少還有1次降息可能性，幅度約為0.25個百分點，時間可能在三季度。但如果出現經濟增速非預期性的下滑，不排除央行再進行2次降息的可能性。下半年存款準備金率還將降低2～3次，每次50個基點。對于商業銀行而言，當前及未來一段時期內需警惕在經營風險加大的情況下，利差收益不升反降的矛盾。

　　對中國經濟形勢的總體分析和判斷

　　2012年上半年，我國GDP同比增長7.8%，自2009年下半年以來首次“破8”；其中二季度單季增長7.6%，連續第6個季度下滑，創三年來同比增速新低。上半年全國規模以上工業增加值同比增長10.5%，創2010年以來最低。拉動經濟增長的“三駕馬車”走勢持續疲軟。上半年，固定資產投資累計同比增速（20.4%）創近十年來最低水平；進出口累計同比增速（8%）也遠遠低于近五年來20%以上的年度增速；社會消費品零售總額累計增長14.4%，為2007年2月以來的次低水平。經濟增長的頹勢也表現在發電量、鋼材產量、水泥產量、工業企業利潤等微觀指標增速的明顯回落上，尤其是規模以上工業企業利潤同比增速2012年以來持續為負增長。而基于以下考慮，我們認為未來經濟下滑態勢仍將持續。

　　首先，一些先行指標的走勢預示經濟增長動能仍在放緩。二季度居民未來收入信心指數創2009年下半年以來的新低，預示著消費難有明顯起色；PMI新出口訂單在4月短暫反彈后，5～6月又出現明顯下滑，表明未來出口可能難以繼續強勢反彈。

　　其次，經濟內生投資動力不足。根據我國經濟增長規律和現階段發展特征，相當長的時期內投資拉動還是我國經濟保持穩定增長的主要保證。而2012年以來，產能過剩現象已從鋼鐵、電解鋁、水泥和汽車四個行業擴展到焦炭、鐵合金、紡織、化纖等十幾個行業，企業經濟效益快速下滑，民間投資增速回落幅度要遠大于全部固定資產投資，說明經濟內生的投資動力不足，未來經濟回升還有賴于政府的外部干預。

　　最后，目前來看原有的經濟刺激機制已經發生了質變，政府外部干預效應很難快速產生效應。一是中國貨幣供給的內生性已經消失。受國際形勢影響，作為多年來基礎貨幣投放主渠道的外匯占款出現收縮。2012年上半年，外匯占款月均增長僅504億元，遠低于2006年至2011年間2500億元以上的月度平均水平。二是中國實體經濟也在去杠桿修復，中長期貸款的比重也由前五年80%左右的均值降至目前的34%，這說明當前實體經濟的融資需求是整體性收縮的。那么在外部資金趨勢性下降和實體經濟去杠桿修復的雙重因素影響下，即便當前采取2008年那樣的貨幣刺激政策，政策效果也不會像當初那樣立竿見影。三是政府對經濟的直接拉動也不及以前。中國政府對于經濟的直接拉動不容低估，其中主要通過財政資金撬動信貸資金的杠桿作用。但隨著對地方融資平臺的清理，財政資金運用機制發生了變化，通過財政資金撬動信貸資金的杠桿率機制大大被削弱：2012年財政支出進度雖然快于2008～2011年的平均水平，前五個月財政支出累計達4.12萬億元，占全年12.43萬億元預算總量的33.12%，高出2008～2011年同期平均水平3.8%，但實際僅撬動了3.93萬億元信貸資金。因此，財政政策對于經濟的拉動效應也將低于以前。

　　國家宏觀政策已轉向“實質性寬松”

　　投資依然是本輪財政刺激政策的著力點

　　從財政政策來看，2012年5月以來，國家發改委明顯加大重大項目的審批速度，與項目相關的中央預算內投資資金也提前下發，發改委要求推進“十二五”規劃重大項目按期實施，啟動一批事關全局、帶動性強的重大項目，已確定的鐵路、節能環保、農村和西部基礎設施、教育衛生、信息化等領域的項目加快前期工作進度。同時，出臺民間投資“新36條”實施細則，鼓勵民間投資參與鐵路、市政、能源、電信、教育、醫療等領域建設。財政部5月24日宣布投入1700億元推進節能減排計劃，其中包括全面啟動新一輪節能家電財政補貼政策，下撥265億元財政補貼節能消費。此外，還發布一系列產業定向減稅政策，包括軟件集成電路行業所得稅“兩免三減半”政策延續、部分農產品行業試行增值稅進項稅額核定扣除等。5月30日，國務院討論通過《“十二五”國家戰略性新興產業發展規劃》，明確節能環保、新一代信息技術、生物、新能源汽車、高端裝備制造業、新材料、新能源等七大戰略性產業重點發展方向和主要任務，并提出實施寬帶中國、關鍵材料升級換代等20項重大工程。通過培育創新能力、創新創業環境、加快形成產業化體系，發揮對經濟發展的引領帶動作用，力爭到2015年和2020年，戰略性新興產業增加值占國內生產總值的比重分別達到8%和15%。

　　總體來看，由于當前經濟遠不如2008年出現急劇下滑形勢嚴峻，并且中央在2012年年初將全年經濟增速目標值下調至7.5%，表明對于調結構階段的增速放緩已有所準備。因此本輪調控空間相對寬松，調控政策的出臺更加從容和主動，也更有前瞻性。

　　與4萬億元刺激政策相比，本輪政策的區別具體表現在以下方面：一是本次調控更加注重利用前期規劃來促進投資。本次促投資的政策主要是加快投資節奏，提前落實前期已規劃好的投資項目，而且這些投資項目主要是解決經濟轉型的需要，比如民生工程、節能環保、現代農業等領域的投資。而2008年4萬億元刺激政策則是臨時推出一些新項目，且投資主要集中在“鐵公基”領域，從而帶動資源類行業的增長，以達到穩定整體經濟的目的。相比之下，當前這種按照既定規劃落實投資、強調民生、注重轉型的調控，對經濟帶來的負面影響相對更小。二是本次調控更加注意兼顧結構調整的長期目標。本次政策調整不僅著眼于穩定經濟增長的短期目標，而且也兼顧了經濟結構調整和發展方式轉變的長期目標。政府在推動投資穩定增長的同時也在積極避免和試圖擺脫對原有舊模式的路徑依賴，如積極擴大消費需求、大力促進民間投資以及強調對房地產市場調控政策的不動搖和堅決貫徹。三是更加注重通過政策鼓勵市場主體參與。比如擴大投資是刺激政策主力，但這次沒有2008年那樣的4萬億元巨額財政投入，也沒有出臺過度寬松的貨幣政策，而是通過實施結構性減稅、補貼帶動國內市場消費，鼓勵民間投資參與重大項目和重要領域建設等手段，保持合理的全社會投資規模，有效實現平穩經濟增長、防止經濟大起大落的目的。

　　貨幣政策放松力度加大、節奏加快

　　2012年以來，央行加大了公開市場資金投放力度，并分別于2月24日和5月18日兩次下調存款準備金率各0.5個百分點，共釋放資金逾8000億元。5月，在“穩增長”提至宏觀調控首要目標的背景下，央行采取包括降低存準率和逆回購在內的多種手段放松流動性，并進一步強化了市場對于未來資金面的樂觀預期，推動資金利率大幅下行。尤為值得關注的是，2012年6月7日，央行宣布下調金融機構人民幣存貸款基準利率0.25個百分點，并對金融機構存款利率浮動區間的上限和貸款利率浮動區間的下限分別作出調整：將金融機構存款利率浮動區間的上限調整為基準利率的1.1倍；將金融機構貸款利率浮動區間的下限調整為基準利率的0.8倍。這是自2004年以來我國放寬利率浮動范圍的首次調整，其中存款利率上浮突破基準利率為有史以來第一次。本次降息出臺于5月份經濟金融數據公布之前，與上次（5月18日）存準率下調時隔不到一個月的時間，貨幣政策放松力度明顯加大，節奏也有所加快。具體分析，此次降息還具有三大特點：

　　一是貌似對稱降息，實則不對稱降息。若單從基準利率下調幅度看，由于存貸款利率同時下降0.25個百分點，并不會對商業銀行息差空間產生影響，屬對稱降息。但此次降息在下調存款基準利率的同時，還對存貸款利率浮動區間進行了不同程度的擴大，按照一年期存貸款利率計算，調息后存款利率最高將達到3.575%，高過降息前利率水平，貸款利率最低將達5.048%。當前存款流失比較嚴重，2011年下半年以來人民幣當月新增存款多月呈負增長，商業銀行之間拉存款的競爭非常激烈，在這種態勢下，存款利率上浮空間的擴大將促使商業銀行利率上浮，銀行實際存款成本不降反升。同時，當前國內外需求不景氣，同時房地產及融資平臺清理整頓不斷推進，在此背景下，社會實際融資需求萎縮較為明顯，表現為貸款余額同比增速的不斷下降，銀行議價能力普遍出現下滑，本次貸款利率下調以及下浮區間的擴大，將促使商業銀行貸款利率出現實質性的下調。由此看來，此次降息將對商業銀行息差空間形成壓縮，實為不對稱降息。

　　二是本次降息推動利率市場化向前推進了重要一步。此次降息的一大亮點是擴大了利率浮動范圍，這是自2004年以來放寬利率浮動范圍的首次調整。其中，存款利率上浮空間的打開為新中國成立以來第一次，是央行應對銀行體系存款外流的有力措施。存貸款利率浮動范圍擴大意味著央行降低了利率管制，把定價權更多地交給了金融機構。從市場反應看，金融機構對利率調整所采取的不同應對措施已經推動利率市場化進程的實質性進展。6月8日實施新的存貸款利率政策后，各家銀行均公布了調整后的存貸款利率，我國銀行業的存款利率首次出現分化。工農中建交五大行，其一年期定期存款利率為3.5%，約為基準利率的1.08倍；大多數股份制銀行一年期定期存款利率為3.25%，未在基準利率水平上上浮；寧波銀行、南京銀行為代表的城商行一年期定期存款利率達到上限，為3.575%，位居前列。然而這種情況僅維持了一天，6月9日股份制銀行紛紛調高了存款利率，民生、招商、光大、浦發、中信、渤海等銀行，其相關存款利率均進行了上調，調整后與大型銀行保持了一致，一年期存款利率調整為3.5%。而華夏、深發展、興業、廣發、恒豐、浙商六家銀行，更將存款利率上浮至1.1倍上限。伴隨利率市場化的推進，不排除各家銀行在觀望市場利率之后主動調整利率，并在市場上形成一種更差異化的利率分布，而這將顯著考驗各家銀行的定價能力。

　　三是本次降息是“穩增長”措施的重要組成部分。當前信貸增長乏力凸顯供需兩方面問題：一方面是存款流失嚴重導致銀行貸存比壓力加大，銀行放貸能力受限。另一方面是經濟增速下降使得社會有效融資需求萎縮明顯。本次降息對拉動信貸增長的作用也主要體現在這兩方面。首先，貸款基準利率下調和貸款利率下浮區間放寬將有效降低企業融資成本，更重要的是，該舉措明確表達了國家穩增長的決心，有利于提振企業家的信心，刺激實體經濟信貸需求回升。其次，此次將存款利率浮動區間由原來的基準利率上調至基準利率的1.1倍，有助于商業銀行吸引存款回流，從而緩解貸存比壓力，增強商業銀行放貸意愿。

　　對下一階段貨幣政策的展望

　　總的來看，在外貿順差收窄、匯率彈性增大、新增外匯占款趨勢性下降的情況下，2012年下半年央行被動投放流動性的壓力較低，貨幣政策的獨立性將得到增強。

　　實證分析表明，利率的調整主要基于我國的通脹水平和經濟增速。從經濟增長來看，考慮到近期政策已轉向穩增長，由于時滯效應，相關政策對經濟的刺激效應可能將在三季度逐漸顯現，因此，預計經濟可能在二季度見底，但如果歐債危機繼續惡化帶來全球經濟的震蕩，不排除中國經濟三季度繼續下行的可能性。從通脹水平來看，受整體需求低迷影響，通脹水平將逐季下行，通脹走勢在三季度達到最低點，四季度可能略有回升。同樣，如果歐債危機繼續惡化，不排除通脹水平出現顯著下滑，四季度仍可能繼續下行的趨勢。

　　1990年以來我國共經歷了五輪降低存款準備金率和利率的階段，從歷史數據來看，利率下調往往發生在一年期定期存款利率持續數月高于CPI、經濟趨勢下行的背景下。目前實際利率已恢復正值，考慮到GDP和CPI的未來走勢，并考慮到企業投資動力不足、房地產投資下行以及外圍動蕩加劇的背景，我們認為降息仍有使用的必要和可能，預計年內至少還有1次降息可能性，幅度約為0.25個百分點，時間可能在三季度；但如果出現經濟增速非預期性的下滑，不排除央行再進行2次降息的可能性，每次的降息幅度約為0.25個百分點。

　　存款準備金率的調整在考慮經濟增速之外，主要是基于市場流動性的變化而定，而流動性狀況則主要是與外匯占款以及國際收支平衡密切相關。在人民幣匯率彈性加大、外匯占款規模趨于收窄、國際收支漸趨平衡背景下，通過下調存準率穩步增加流動性的支持和供應，滿足市場的流動需求將是必要之舉。2012年央票到期規模比上年銳減，而下半年央票月度平均到期規模也低于上半年水平。如果新增外匯占款持續低于正常水平，甚至繼續出現負增長，央行再次調低法定存款準備金率的可能性較大。我們預計下半年存款準備金率還將降低2～3次，每次50個基點。

　　貨幣政策調整對商業銀行的影響

　　為了“穩增長”，央行可能通過加大窗口指導等多種方式引導商業銀行加大信貸投放力度，以促進投資增長。在當前信貸需求萎縮的背景下，商業銀行為了滿足央行信貸投放要求，難免會適當降低放貸門檻，從而加大了商業銀行的經營風險。而存款利率上浮空間的首次打開為商業銀行運用價格手段進行存款競爭提供了更大的操作空間，在當前存款競爭激烈的形勢下，商業銀行的實際資金成本與降息之前相比并無下降，甚至更高；在社會實際融資需求萎縮的情況下，貸款利率下浮區間的擴大導致商業銀行貸款利率水平下滑。資金成本的上升和資金收益水平的下降，對商業銀行息差空間形成擠壓，盈利能力受到影響。綜上所述，商業銀行需警惕在經營風險加大的情況下，利差收益不升反降的矛盾。