如果國企利潤的增長并不能傳導和帶動民企利潤增長，反過來還可能對民企的利潤空間造成擠壓的話，未來民營企業的投資意愿和能力仍會下降，這不利于工業企業利潤整體增速的持續回升。
　　國家統計局3月27日發布的工業企業財務數據顯示，2017年1-2月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額10156.8億元，同比增長31.5%。增速比上年12月份加快29.2個百分點，比上年全年加快23個百分點。但內部結構分化非常明顯，這種結構分化表明，未來工業企業利潤增速能否持續，需要關注國企與民企、上游與中下游以及投資與消費這三者之間是良性“傳導”還是形成“擠壓”。

　　一、供給側結構性改革取得階段性成果，工業企業利潤大幅回升
　　一是“去產能”帶來的上游工業品價格上漲是工業企業利潤回升的主因。2016年政府在煤炭、鋼鐵等產能過剩行業推行“去產能”，供給的收縮使得這些行業的產品價格出現了快速回升，進而帶動整個工業品價格的上漲。1-2月份，工業生產者出廠價格同比上漲7.3%，漲幅比上年12月份提高1.8個百分點。
　　其中，2月份PPI上漲7.8%，創下2008年以來的新高。初步測算，因出廠價格上漲7.3%，企業主營業務收入增加11664.3億元，因工業生產者購進價格上漲9.1%，企業主營業務成本增加約9362億元，收支相抵后，利潤增加約2302.3億元，增量比上年12月份明顯擴大。因為價格上漲帶來的利潤增加約占到1-2月份工業企業利潤總額的22.7%。
　　二是“降成本”成效初顯，工業企業單位成本和單位費用下降加快。1-2月份，規模以上工業企業每百元主營業務收入中的成本為84.91元，同比減少0.28元，而上年12月份為同比增加。每百元主營業務收入中的三項費用合計為7.7元，同比減少0.46元，比上年12月份多減0.32元。成本的下降也有利于工業企業利潤的恢復性增長。
　　三是“去杠桿”取得明顯成效，工業企業負債率下降。2月末，規模以上工業企業資產總計102.7萬億元，同比增長7.8%；負債合計57.7萬億元，增長6.6%；所有者權益合計45萬億元，增長9.2%；資產負債率為56.2%，同比下降0.6個百分點。負債率的下降一方面可以減少企業的利息支出，另一方面也有利于降低經濟的整體杠桿率。

　　二、工業企業利潤的結構分化值得關注
　　雖然工業企業利潤同比出現大幅回升，但其中的結構性分化仍值得關注：
　　一是利潤回升主要集中在上游行業，中下游行業的利潤回升并不明顯。1-2月份，在41個工業大類行業中，36個行業利潤總額同比增加，仍有5個減少。其中利潤增速最快的主要集中在上游，煤炭開采和洗選業、石油和天然氣開采業均由同期虧損轉為大幅盈利。
　　如黑色金屬冶煉和壓延加工業利潤增長21.1倍，石油加工、煉焦和核燃料加工業利潤增長1.3倍，有色金屬冶煉和壓延加工業利潤增長1.2倍，化學原料和化學制品制造業利潤增長65.9%。
　　而中下游行業的利潤增速回升并不明顯，不少還出現下降，如電力、熱力生產和供應業的利潤下降39.3%，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業利潤下降10.9%，其他制造業下降1.6%。
　　二是國有企業利潤增速明顯高于民企。由于煤炭開采和洗選業、石油和天然氣開采業等行業主要是國有控股企業，這些行業的利潤回升也直接導致國有企業效益明顯復蘇，1-2月份，國有控股企業利潤同比增長100.2%，而上年12月份則同比下降11.6%，其中，中央企業增長66.3%，而上年12月份則下降17.3%。但與此同時，集體企業實現利潤同比則只增長9.6%；私營企業實現利潤總額也只增長了14.9%，大幅低于國企利潤增速。

　　三、“傳導”還是“擠壓”決定利潤回暖能否持續
　　雖然2017年1-2月份規模以上工業企業的利潤增速大幅回升，但由于其內部存在明顯分化，利潤回暖的趨勢能否持續應該關注國企與民企、上游與中下游以及投資與消費這三者之間是良性“傳導”還是形成“擠壓”。
　　一是關注國企對民企利潤是“傳導”還是“擠壓”。由于國企利潤回升幅度明顯高于民企，而一直以來市場就有“國進民退”的擔憂，如果國企利潤的增長并不能傳導和帶動民企利潤增長，反過來還可能對民企的利潤空間造成擠壓的話，未來民營企業的投資意愿和能力仍會下降，這不利于工業企業利潤整體增速的持續回升。
　　二是關注上游行業對中下游行業的價格傳導效果。在工業企業中，上游的生產資料生產企業目前仍是大型企業所主導的，競爭并不充分，大型企業提價比較容易。而中下游生產企業的市場結構則相對比較多元，其定價權也相對有限。
　　這種市場結構的差異決定了國內工業品出廠價格上漲在上、中下游之間、以及在PPI與CPI之間傳導并不順暢。比如價格上漲比較容易由生產資料傳導到生活資料，但比較難向CPI傳導。這就會導致上游生產資料價格的上漲直接帶來中下游企業的成本上升，但中下游企業則很難通過其產品的漲價將這種成本轉嫁出去，結果就是上游企業盈利對中下游企業盈利形成了“擠壓”而不是“傳導”效應。
　　三是關注投資與消費之間的背離。2017年1-2月的宏觀數據公布之后，市場普遍關注的是投資增速的加快。 1-2月，全社會固定資產投資同比增長8.9%，增速比去年全年加快0.8個百分點。但市場似乎忽視了與投資數據同樣重要的消費增速的放緩：今年1-2月，我國社會消費品零售總額同比增長9.5%，增速比去年12月回落1.4個百分點，比去年同期回落0.7個百分點。
　　扣除價格因素，1-2月的社會消費品零售總額實際只增長了8.1%，增速比去年12月和去年同期分別回落1.1個和1.4個百分點。消費增速的放緩幅度遠大于投資加快的幅度。
　　由于我國消費在GDP中占比及貢獻率已經超過投資，因此消費減速的問題其實更應引起我們的關注。由于投資增速回升主要依賴基建投資，而基建投資則是政府和國企主導的，這種增長模式再度強化，其實不利于整個經濟體就業的增長（因為民企是就業的主力軍）和國民收入分配中勞動者報酬的增長，從而可能再次出現投資對消費的“擠出”效應。而一旦消費回落，整個工業企業利潤持續回暖的基礎就不復存在！
　　(本文作者介紹：交通銀行金融研究中心高級宏觀分析師.)